晶圓代工市場是優(yōu)良雪道，兼具大體量和優(yōu)成長。2017年全球晶圓代工行業(yè)實現(xiàn)總營收573億美元，同比增長7.1%，增速優(yōu)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)。隨著物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、高性能運(yùn)算等新興需求的增長，我們認(rèn)為晶圓代工市場將持續(xù)增長。

第二巨頭的崛起具備空間和市場邏輯。通過分食臺積電靠龍頭地位獲得的超高毛利率，新巨頭和臺積電能共享高于其他競爭對手的市占率和毛利率；芯片代工客戶一直在努力拓展晶圓代工供應(yīng)渠道，因此出現(xiàn)第二巨頭、打破先進(jìn)制程壟斷是契合客戶利益訴求的變化。

中芯國際具備成為巨頭的重要因素。外部因素方面：中國大陸承接半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來了絕佳的發(fā)展大環(huán)境，集成電路國產(chǎn)化的國家戰(zhàn)略則帶來了有力的政策扶持；內(nèi)部因素方面：中芯國際積極布局頂尖制程鎖定了晶圓代工核心競爭力，公司媲美臺積電的產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局奠定了綜合競爭力基礎(chǔ)。

公司業(yè)績企穩(wěn)回升走出低谷，未來轉(zhuǎn)型蛻變可期。公司的營收、毛利率、產(chǎn)能利用率三大指標(biāo)在2018年第一季度持續(xù)回升，公司已經(jīng)走出2017年的業(yè)績回調(diào)。通過比較中芯國際和京東方，我們發(fā)現(xiàn)二者在政策扶持、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)上存在諸多相似性。參考京東方的成功軌跡，我們認(rèn)為中芯國際在大基金支持下會保持高水平的研發(fā)投入，在追趕國際先進(jìn)的征途上風(fēng)雨無阻。

成熟制程及其多樣化應(yīng)用平臺對于公司中短期業(yè)績起到有力支撐。公司同樣注重成熟制程和客制化應(yīng)用。公司2017年在CIS和NOR Flash應(yīng)用上的營收大幅增長70%，在 NAND Flash、BCD、電源管理和物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用上也有積極布局，成熟制程成為穩(wěn)定業(yè)績的壓艙石。

首次覆蓋，給予增持評級，目標(biāo)價16.8港元。我們預(yù)計公司2018-2020年 EPS 為 0.27、0.48、1.04 港元，給予公司 2019 年 35 倍 PE，目標(biāo)價 16.8 港元。

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晶圓代工市場是優(yōu)良雪道，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)第二巨頭

2017年全球晶圓代工行業(yè)實現(xiàn)總營收573億美元，同比增長7.1%，連續(xù)5年增速超過5%，實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。晶圓代工行業(yè)科技含量高、設(shè)備投入大、規(guī)模效應(yīng)明顯的特點(diǎn)有利于寡頭壟斷格局的形成，但晶圓代工作為第三方服務(wù)提供者的角色又要求行業(yè)具有一定的競爭性和多樣性。我們認(rèn)為“少數(shù)巨頭主導(dǎo)、多梯隊并存”的倒金字塔格局將會是晶圓代工市場未來的發(fā)展方向，并會出現(xiàn)另一個頂級廠商與臺積電競爭，原因如下：

（1） 晶圓代工市場空間巨大，未來成長預(yù)期較好，從體量上保證了容納兩個巨頭企業(yè)的可能性；

（2） 下游客戶出于議價權(quán)和供應(yīng)鏈安全的考慮也希望市場有不止一家具備頂尖制程產(chǎn)能的晶圓代工廠商，晶圓代工行業(yè)的格局會隨著大客戶轉(zhuǎn)單而改變；

（3） 臺積電的超高毛利率帶來的超高利潤背后是很大的浮動空間，如果出現(xiàn)了雙巨頭的局面，臺積電的市占率和毛利率會有一定下降但依然豐厚，二者通過在高端制程市場形成雙壟斷競爭格局，依然能獲得遠(yuǎn)高于其他競爭對手的市占率和毛利率。

1晶圓代工市場兼具大體量與優(yōu)成長

晶圓代工行業(yè)是優(yōu)質(zhì)雪道，具有"很濕的雪（龍頭具有較高盈利）和很長的坡（市場空間巨大且穩(wěn)定成長）"，而廣闊空間和優(yōu)良的成長性又是一個市場能否容納巨頭崛起的重要條件。晶圓代工市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)之一，具備接近600億美元的市場規(guī)模。通過與靈活的純設(shè)計IC公司（Fabless）形成共生關(guān)系，晶圓代工能第一時間受益于新興應(yīng)用的增長紅利，因此得以維持高于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體水平的優(yōu)良成長性。

1985年前后***的聯(lián)華電子和臺積電相繼開啟了晶圓代工的商業(yè)模式，通過將成本巨大的制造環(huán)節(jié)單獨(dú)剝離出來，幫助半導(dǎo)體企業(yè)簡化結(jié)構(gòu)、降低成本和風(fēng)險。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，晶圓代工已經(jīng)成為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中不可或缺的核心環(huán)節(jié)，目前晶圓代工業(yè)產(chǎn)值保持在半導(dǎo)體總產(chǎn)值的15%左右。

晶圓代工催生了無廠半導(dǎo)體模式（Fabless），無廠半導(dǎo)體企業(yè)的崛起也為晶圓代工奠定了穩(wěn)定的需求基礎(chǔ)。晶圓代工模式的最終影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本和風(fēng)險管控，更是重塑了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)生態(tài)和格局：對代工的進(jìn)一步細(xì)化催生了日月光、安靠等專業(yè)封裝測試廠商；消除了資本支出的巨大門檻，為純設(shè)計IC公司的崛起鋪平了道路。無廠半導(dǎo)體企業(yè)擺脫了晶圓廠的成本束縛后開始了迅猛成長，手機(jī)芯片設(shè)計領(lǐng)域的典型代表有高通、海思，CPU/GPU設(shè)計領(lǐng)域的典型代表有AMD和英偉達(dá)，存儲領(lǐng)域的代表有兆易創(chuàng)新。這些廠商的產(chǎn)品全都交由晶圓代工廠生產(chǎn)，是為代工行業(yè)的絕對剛需，由此也形成了 “Fondry-Fabless”模式。

2010年智能機(jī)爆發(fā)是增長為晶圓代工業(yè)帶來的增長紅利也充分體現(xiàn)了“Fabless-Foundry”模式的重要性。除三星外，所有的手機(jī)處理器芯片都出自Fabless公司，如高通曉龍系列、華為海思的麒麟系列、蘋果自主研發(fā)的處理器系列，以及聯(lián)發(fā)科的手機(jī)處理器等等（三星手機(jī)也有部分機(jī)型使用高通驍龍?zhí)幚砥鳎Ｔ跔I收排名前十的Fabless公司中，移動通訊相關(guān)的就占到了半壁江山，可見無廠半導(dǎo)體模式受益于智能機(jī)市場的程度之深。由于Fabless公司的芯片全部都交由晶圓代工廠生產(chǎn)，2010年時的智能機(jī)的井噴式發(fā)展也為晶圓代工業(yè)注入了強(qiáng)勁的發(fā)展動力。

移動通訊相關(guān)芯片目前依然是晶圓代工產(chǎn)業(yè)的主要收入來源，且通訊類芯片對制程技術(shù)要求較高，技術(shù)越先進(jìn)的大廠中通訊類芯片的營收占比就越高。但2017年全球智能機(jī)出貨量出現(xiàn)史上首次下滑，微跌了0.5%，標(biāo)志著智能機(jī)市場正式從增量時代邁入存量時代。

在通訊芯片增長減緩的背景下，物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、AI芯片以及高性能運(yùn)算等新興應(yīng)用將為晶圓代工業(yè)的增長帶來保證。根據(jù)IC Insights的預(yù)測，2015-2020年間，物聯(lián)網(wǎng)和車用芯片將以13.3%和10.3%的CAGR成為增長最快的芯片應(yīng)用領(lǐng)域。

物聯(lián)網(wǎng)普及帶來的最明顯變化就是設(shè)備數(shù)量的增加，而晶圓代工業(yè)的特點(diǎn)正是對芯片數(shù)量需求敏感，設(shè)備數(shù)量的如此成長對于晶圓代工業(yè)未來五到十年的發(fā)展來說無疑是重要保證。

AI芯片以及深度學(xué)習(xí)、云端運(yùn)算、特殊運(yùn)算等需求推動高性能運(yùn)算芯片持續(xù)發(fā)展，也將深度利好晶圓代工產(chǎn)業(yè)。

晶圓代工產(chǎn)業(yè)借助“Fabless-Foundry”模式占據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)，保證了業(yè)務(wù)規(guī)模和市場體量；并能緊跟新興應(yīng)用分享增長紅利，從而獲得良好的成長性。在手機(jī)芯片需求增速放緩的背景下，物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、高性能運(yùn)算等新需求將繼續(xù)推動晶圓代工市場的健康成長。

2一超多弱的市場格局蘊(yùn)藏第二巨頭崛起空間

目前全球晶圓代工市場呈現(xiàn)一超多弱的競爭格局，臺積電以55.9%的市場份額高居第一，而其他廠商的市占率均未超過10%。

從制程技術(shù)方面來看，目前晶圓代工業(yè)中處于技術(shù)第一梯隊的是臺積電和三星，其10nm制程技術(shù)已經(jīng)開始投入量產(chǎn)；處于第二技術(shù)梯隊的是格羅方德和聯(lián)電，其最先進(jìn)的制程工藝為14nm；中芯國際目前最先進(jìn)的量產(chǎn)制程為28nm，其14nm制程預(yù)計于2019年投入量產(chǎn)。

第一梯隊-代工巨頭臺積電：具有從市占率到技術(shù)的全方位優(yōu)勢，通過保持大規(guī)模研發(fā)投入保持技術(shù)領(lǐng)先。

臺積電是目前晶圓代工市場上的絕對龍頭，市占率高達(dá)55.9%，毛利率超過50%，率先投入10nm制程，并將于2018年進(jìn)軍7nm制程，在全方位領(lǐng)先所有競爭對手。除了市值和市占率外，臺積電的巨頭優(yōu)勢在技術(shù)研發(fā)上也很明顯。臺積電在短時間內(nèi)完成了先進(jìn)制程從研發(fā)到量產(chǎn)的過程，甩開行業(yè)平均水平一個時代以上，巨頭優(yōu)勢越發(fā)鞏固。

第二梯隊-三星：IDM下屬代工部門，具備頂尖制程技術(shù)，但業(yè)務(wù)范圍和產(chǎn)能擴(kuò)張有限。

三星電子是2017年全球營收第二的半導(dǎo)體公司，2017年全年營收高達(dá)435.4億美元，其主要業(yè)務(wù)包括CE（Consumer Electronics，消費(fèi)電子）、IM（IT & Mobile Communications）以及與半導(dǎo)體制造相關(guān)的DS（Device Solution，設(shè)備解決方案）三大部分。

DS業(yè)務(wù)又細(xì)分為半導(dǎo)體和顯示設(shè)備，其晶圓代工部門就在半導(dǎo)體細(xì)分業(yè)務(wù)中。2017年三星電子的晶圓代工營收只有44億美元，在三星電子DS總營收中僅占13%。由于三星電子本身是IDM廠商，三星電子的設(shè)備投入和資源要優(yōu)先服務(wù)于三星電子本身的DRAM以及NAND Flash等存儲設(shè)備的生產(chǎn)，能夠分配給晶圓代工部門的資源相對有限。

三星電子代工部門另一個問題則是行業(yè)競爭問題，三星電子業(yè)務(wù)范圍及其廣泛，諸如蘋果、高通等全球主要晶圓代工客戶本身也是三星電子的競爭對手，即便知識產(chǎn)權(quán)和專利得到良好保護(hù)，也不能保證供應(yīng)鏈的靈活自主和上層競爭帶來的影響。比如蘋果的A4~A7系列處理器均在三星代工，2011年兩方爆發(fā)系列專利訴訟后蘋果將A8轉(zhuǎn)單至臺積電代工，A9分別交由臺積電和三星代工，A10又是全部由臺積電代工。

由于上述原因，三星電子的代工部門雖然在制程技術(shù)的進(jìn)展上和臺積電不分伯仲，但其背景決定了它不能也不需要成為晶圓代工領(lǐng)域的超級巨頭。

第二梯隊-格羅方德、聯(lián)華電子：老牌晶圓制造力量，奮力追趕臺積電

格羅方德和聯(lián)華電子的2017年全年營收在晶圓代工業(yè)中分列第二和第三，占比分別為9.4%和8.5%。二者都是晶圓制造領(lǐng)域的老牌廠商：聯(lián)電成立于1980年，為***第一家半導(dǎo)體公司、***第一家提供晶圓制造服務(wù)的公司以及***第一家上市的半導(dǎo)體公司（1985年）；格羅方德原是AMD的制造部門，AMD在2009年從IDM模式轉(zhuǎn)為Fabless模式之后，其制造部門被出售給阿聯(lián)酋ATIC公司，成為晶圓代工廠商格羅方德，雖然其作為純代工廠商的歷史不長，但生來具備技術(shù)積累和規(guī)模基礎(chǔ)。

第二梯隊-中芯國際：抱負(fù)遠(yuǎn)大的新晉競爭者，正處轉(zhuǎn)型瓶頸期

中芯國際成立于2000 年，是全球領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一，也是中國內(nèi)地規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的集成電路晶圓代工企業(yè)。公司可提供從0.35 μm到28 納米不同技術(shù)節(jié)點(diǎn)的晶圓代工與技術(shù)服務(wù)。中芯國際總部在上海，在美國、歐洲、日本和***地區(qū)設(shè)立營銷辦事處、提供客戶服務(wù)，同時在香港設(shè)立了代表處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國、歐洲、日本和***。

中芯國際在2011年實現(xiàn)扭虧為盈后，已經(jīng)連續(xù)五年實現(xiàn)盈利，全年毛利率維持在20%~30%之間，在第二梯隊中的表現(xiàn)優(yōu)于格羅方德和聯(lián)電。但是進(jìn)入2017年以后，訂單增速跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張步伐導(dǎo)致中芯國際的產(chǎn)能利用率下滑到90%以下，也拉低了毛利率水平。當(dāng)前中芯國際營收規(guī)模已經(jīng)站穩(wěn)，正在28nm制程節(jié)點(diǎn)上頂著價格壓力進(jìn)行良率爬坡，同時維持高額研發(fā)支出和資本投入進(jìn)行14nm及以下先進(jìn)制程的研發(fā)，正處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型過程中。

第三梯隊-高塔、力晶、世界先進(jìn)、華虹宏力、華力微電子等等：個體市占率不足3%，專注成熟制程、特殊工藝和8寸晶圓主打差異化競爭

通過綜合對比各晶圓代工企業(yè)的營收規(guī)模、制程水平、戰(zhàn)略定位以及毛利率之后，我們從反映企業(yè)市場地位的營收規(guī)模以及反映企業(yè)技術(shù)含量和競爭力的毛利率兩個維度出發(fā)，對全球八大晶圓代工廠商的競爭地位進(jìn)行了標(biāo)定。

綜上，臺積電的超高毛利率帶來的超高利潤背后是很大的浮動空間，為第二巨頭的崛起留下了可能。我們認(rèn)為如果出現(xiàn)第二巨頭，那么它的崛起將主要依靠分食臺積電的市場和毛利率，而對第二、三梯隊本身的影響較小。在雙巨頭格局下，臺積電的市占率和毛利率會有一定下降但依然豐厚，二者通過在高端制程市場形成雙壟斷競爭格局，依然能獲得遠(yuǎn)高于其他競爭對手的市占率和毛利率。

3客戶的供應(yīng)鏈安全訴求是第二巨頭的崛起邏輯

晶圓代工深度嵌入客戶供應(yīng)鏈，是牽一發(fā)而動全身的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前先進(jìn)制程領(lǐng)域呈現(xiàn)高度壟斷，客戶出于自身供應(yīng)鏈安全的訴求，更樂于看到壟斷格局被打破，因此未來可能崛起第二個兼具頂尖制程與大規(guī)模產(chǎn)能的純晶圓代工廠商，與臺積電、三星共同主導(dǎo)先進(jìn)晶圓代工市場。

從市場整體來看，晶圓代工市場難以形成寡頭壟斷的格局。不少高壁壘的高科技行業(yè)中存在一種“雙寡頭”模式，即兩個企業(yè)瓜分絕大多數(shù)市場。從供應(yīng)鏈管理的角度出發(fā)，客戶自然不希望將雞蛋全部放在同一個籃子里。以手機(jī)為例，從蘋果iPhone8的供應(yīng)商列表中可以看出，蘋果公司的絕大多數(shù)零部件或服務(wù)項目都存在兩個及以上供應(yīng)商，這樣做既為公司贏得了更大的議價權(quán)，也起到了維持供應(yīng)鏈彈性的作用。

手機(jī)SoC芯片是頂尖制程的最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。總體來看，臺積電和三星壟斷了使用先進(jìn)制程的手機(jī)SoC芯片代工。下表整理了全球主要手機(jī)SoC廠商歷代制程的芯片在首發(fā)時所采用的代工廠商。

在如此壟斷環(huán)境中，蘋果和高通憑借自身體量優(yōu)勢向臺積電和三星要求優(yōu)先供應(yīng)，而訂單量較少的華為海思以及聯(lián)發(fā)科的供應(yīng)鏈安全就無法得到保障。華為的麒麟950延期發(fā)布、聯(lián)發(fā)科X30延期發(fā)布、聯(lián)發(fā)科P35擱淺等事件都反映出先進(jìn)制程產(chǎn)能的高度壟斷給客戶供應(yīng)鏈安全帶來的重大不確定性。

在此背景下，如果出現(xiàn)另一家具備尖端制程技術(shù)和產(chǎn)能的純晶圓代工廠商，其將具備很強(qiáng)的吸引力。以客戶的供應(yīng)鏈多元化訴求為邏輯支撐，新巨頭可能在高端代工領(lǐng)域的同質(zhì)化競爭中實現(xiàn)崛起。供應(yīng)鏈多元化訴求的核心是可替代性，目的是繞過臺積電的產(chǎn)能配給、三星的復(fù)雜競爭，以及打破二者壟斷來降低代工價格。這意味著新巨頭只要能在尖端制程上提供同質(zhì)或相似的服務(wù)，無論原先在市場份額和體量方面的差距大小，都可以實現(xiàn)生存和崛起。

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若出現(xiàn)純晶圓代工第二巨頭，為何會是中芯國際？

在晶圓代工領(lǐng)域，資本投入大和技術(shù)含量高兩大特點(diǎn)相輔相成，使得行業(yè)龍頭得以步步領(lǐng)先，構(gòu)筑了堅實的護(hù)城高墻。第二巨頭的崛起首先要打破市場龍頭設(shè)下的競爭壁壘。

我們認(rèn)為第二巨頭出現(xiàn)的條件除了企業(yè)自身實力外，還需要地域性戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇、政策扶持、外部資金支持等市場外因素的推動。中芯國際正乘中國集成電路產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展浪潮，獲得了高度的政策關(guān)注和資金支持，具有韓、臺競爭對手不可比擬的外部推力，最有可能沖破壁壘。

1業(yè)內(nèi)競爭壁壘高且厚，需要外部力量助力打破超越

晶圓代工市場空間雖然巨大，但競爭卻異常激烈，而且其資本投入大、科技含量高的特點(diǎn)加劇了強(qiáng)者愈強(qiáng)的馬太效應(yīng)，臺積電已經(jīng)形成了“高市占率→高營業(yè)額→研發(fā)投入大→技術(shù)領(lǐng)先→搶占高端市場”的良性循環(huán)。在強(qiáng)者愈強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)壁壘面前，后進(jìn)企業(yè)憑自身力量難以實現(xiàn)突破，還需要產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略機(jī)遇、政策扶持等等外部因素的助力。

晶圓代工資本支出和運(yùn)維成本巨大，是首要的行業(yè)門檻。據(jù)IC Insights估計，2017年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出約為809億美元，其中晶圓代工業(yè)的資本支出就高達(dá)228億美元，占比高達(dá)28%。2017年晶圓代工業(yè)內(nèi)前五大廠商的資本支出之和占到了全行業(yè)資本支出的95.6%之多，而臺積電一家就占據(jù)半壁江山，大力建廠擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)加厚其護(hù)城高墻。

除了資本投入和運(yùn)維費(fèi)用巨大之外，晶圓代工業(yè)高技術(shù)含量的特點(diǎn)也形成了難以打破的競爭壁壘。由于20nm以下制程采用了更為復(fù)雜的FinFET工藝，工序數(shù)量和良率控制難度都提升了一個臺階，因此隨著制程技術(shù)的提升，研發(fā)難度和資金投入也越來越大，先進(jìn)制程研發(fā)逐漸成為了巨頭的游戲。

因此，我們分析如果有第二家龍頭廠商誕生，應(yīng)該有以下幾點(diǎn)條件：

（1）首先從地域角度出發(fā)這個代工企業(yè)應(yīng)該毗鄰市場以及整體產(chǎn)業(yè)重心。也就是目前的東亞地區(qū)，且不可能在***或韓國出現(xiàn)，因為上述兩國已經(jīng)有業(yè)內(nèi)巨頭占據(jù)市場，沒有內(nèi)部動力也沒有外部推動來支持第二巨頭的崛起；

（2）其次第二巨頭的崛起不可能單純依靠市場自然發(fā)展。因為第二梯隊頭頂?shù)牟Ａ旎ò逡呀?jīng)難以破局，第二巨頭的崛起還需有力資金支持和長期政策扶持助力打破馬太效應(yīng)；

（3）第三，試圖成為巨頭的企業(yè)本身就要有一定的基礎(chǔ)，也就是要從第二梯隊中產(chǎn)生。這里所說的基礎(chǔ)一方面是技術(shù)和體量上的基礎(chǔ)，以負(fù)擔(dān)高額研發(fā)費(fèi)用和建廠成本；另一方面是產(chǎn)業(yè)鏈布局的基礎(chǔ)，因為摩爾定律的性價比正在降低，晶圓代工業(yè)的競爭也越來越看重綜合實力和相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的整合，巨頭企業(yè)自身必須具有覆蓋代工上下游環(huán)節(jié)的大格局；

（4）最后也是最核心的，是先進(jìn)制程的自主研發(fā)。先進(jìn)制程依然是晶圓代工廠的核心競爭力，其不但帶來更高的產(chǎn)品價值和毛利率，也決定了一家晶圓代工廠所處的市場地位是受制于人還是先發(fā)制人。

綜合考慮以上四點(diǎn)，我們認(rèn)為中芯國際最有可能成長為第二個行業(yè)巨頭。

2自上而下，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展和政策扶持的優(yōu)勢

一個企業(yè)要獲得持久有力的投資，既要靠自身經(jīng)營有方，也要趕上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流。中國承接第三次半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移無疑是歷史性的發(fā)展窗口，為身處其中的中芯國際帶來了政策、資金和市場三大關(guān)鍵資源。

（1）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)略機(jī)遇

巨大的市場需求是拉動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的根本因素。目前全球60%以上的電子產(chǎn)品來自中國制造，所需半導(dǎo)體消耗量非常巨大，占到全球半導(dǎo)體銷售額的32%（2017年由于存儲器漲價且中國大陸除利基型存儲器外無主流存儲器生產(chǎn)，增速顯著弱于全球水平）。

縱觀半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展歷史，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，且正在經(jīng)歷第三次大轉(zhuǎn)移，前兩次分別是從美國向日本轉(zhuǎn)移、從美日向***地區(qū)、韓國等地區(qū)轉(zhuǎn)移，而當(dāng)下發(fā)生的是從***地區(qū)、韓國向中國大陸轉(zhuǎn)移。

第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)拉開序幕，全球半導(dǎo)體重心正從韓、臺向中國大陸偏移。大陸半導(dǎo)體從智能機(jī)供應(yīng)鏈起步，邁向全產(chǎn)業(yè)鏈共同崛起，既有下游市場需求的驅(qū)動，也有國家層面的政策和投資拉動。

2010年智能手機(jī)普及之后迅速取代PC成為半導(dǎo)體成長的最大驅(qū)動力，而中國則是手機(jī)制造的絕對中心。大陸半導(dǎo)體企業(yè)順勢切入全球手機(jī)供應(yīng)鏈之中，并不斷從低端向高端發(fā)展，帶動了大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的局部發(fā)展。

中國手機(jī)品牌的崛起離不開大陸企業(yè)此前打下的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，也為原先點(diǎn)狀發(fā)展的供應(yīng)鏈半導(dǎo)體提供了更大的自主應(yīng)用平臺，更重要的是推動了大陸半導(dǎo)體進(jìn)一步向著SOC芯片、處理器等更高端的手機(jī)零部件市場進(jìn)發(fā)。

正如日本半導(dǎo)體崛起緊隨家電業(yè)的繁榮而來，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也從最初圍繞智能手機(jī)的點(diǎn)狀發(fā)展快速轉(zhuǎn)變?yōu)檎w抬升。從半導(dǎo)體設(shè)備銷售額的變化可以看出，中國大陸已經(jīng)成為全球半導(dǎo)體銷售額增長最快的地區(qū)，并將很快追平當(dāng)前半導(dǎo)體主要生產(chǎn)基地***和韓國的水平，而半導(dǎo)體設(shè)備出貨是代工業(yè)轉(zhuǎn)移的先導(dǎo)指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大幕已經(jīng)拉開。

反觀其他二線廠商所處的地域和產(chǎn)業(yè)環(huán)境，均不及中芯國際所享有的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

除去***市場較小以及工程師紅利不足，聯(lián)電所處的***已經(jīng)有臺積電這一業(yè)界翹楚，當(dāng)局沒有對聯(lián)電提供政策性扶持的動力，而僅靠聯(lián)電自身和市場競爭幾乎不可能打破晶圓代工行業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的玻璃天花板；另一方面，聯(lián)電的技術(shù)也發(fā)也全面落后于其他二線廠商，其14nm剛投入小規(guī)模試產(chǎn)，且尚無10nm以下制程的研發(fā)計劃。

三星電子的代工部門雖然有三星這一超級財閥作為背景，資金和技術(shù)儲備都非常優(yōu)渥，但是它本身作為IDM廠商附屬的代工部門受到種種行業(yè)競爭和產(chǎn)能分配的限制，不需要也不太可能成為晶圓代工巨頭。

格羅方德自成立以來一直飽受虧損困擾，其14nm工藝來自于三星的合作授權(quán)，但已經(jīng)通過自主研發(fā)空降至7nm并預(yù)計將于今年上半年投入量產(chǎn)；盡管在技術(shù)上追趕第一梯隊，但其跨國管理團(tuán)隊和分散于美國、德國、中國、新加坡等多個國家的廠區(qū)一定程度上提升了運(yùn)營成本，且失去了對于晶圓代工來說至關(guān)重要的上下游產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢。

（2）國家重視帶來的政策扶持資金支持

雖然智能手機(jī)的發(fā)展讓我國半導(dǎo)體市場走上了快速發(fā)展的軌道，但我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總體技術(shù)底子薄弱，造成中國半導(dǎo)體市場的供需失衡，其中以集成電路領(lǐng)域尤為嚴(yán)重，而集成電路的咽喉就是晶圓制造。國家層面對于集成電路國產(chǎn)化進(jìn)程高度重視，成立千億級別產(chǎn)業(yè)基金對相關(guān)企業(yè)以財務(wù)投資的形式進(jìn)行注資扶持。大基金的注資對象很大程度上繪制了中國集成電路產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展藍(lán)圖，而中芯國際作為晶圓代工龍頭則處于中心地位。

在市場快速增長背后，我國面臨的是半導(dǎo)體產(chǎn)品自給率嚴(yán)重不足所帶來的尷尬。我國目前半導(dǎo)體產(chǎn)品自給率僅維持在20%以下，每年仍然依賴大量進(jìn)口。2016年我國集成電路芯片進(jìn)口金額為2601億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同一年度石油進(jìn)口金額1623億美元。其背后的深層次原因是我國在高端芯片設(shè)計和晶圓制造方面的大幅落后。

集成電路高度依賴進(jìn)口不但造成了我國電子工業(yè)價值鏈中核心環(huán)節(jié)的缺失，還在關(guān)鍵技術(shù)上受制于人，不利國家信息安全。國家層面對于集成電路的突破高度重視，2014年由國務(wù)院印發(fā)《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，提出“芯片設(shè)計-芯片制造-封裝測試-裝備與材料”全產(chǎn)業(yè)鏈布局；次年發(fā)布的《中國制造2025》中進(jìn)一步提出我國集成電路自給率在2025年達(dá)到70%的目標(biāo)。在《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》指導(dǎo)下，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金 (下文中亦稱作“大基金”)于2014年9月成立，首期計劃募資1200億元，實際募資1387億元，以市場化運(yùn)作扶持本土集成電路企業(yè)。根據(jù)大基金總裁丁文武的介紹，目前承諾投資中，芯片制造業(yè)的資金為65%、設(shè)計業(yè)17%、封測業(yè)10%、裝備材料業(yè)8%。

自大基金成立以來，對中芯國際及旗下子公司多次進(jìn)行入股或增資，總投資額已經(jīng)超過190億元，在其一期承諾投資額961億元中占比高達(dá)20%。大基金的支持為中芯國際的先進(jìn)制程研發(fā)注入了強(qiáng)大資金支持。

3自下而上，自身研發(fā)力量與產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢

（1）大力人才引進(jìn)強(qiáng)化管理與研發(fā)團(tuán)隊

近半年來，中芯國際在人才引進(jìn)、管理層調(diào)整方面動作頻出。2017年5月10日，中芯國際發(fā)布公告稱，原CEO邱慈云先生因個人原因辭去職位，由趙海軍先生出任公司新任CEO；2017年10月16日，公司正式宣布委任前臺積電資深研發(fā)處長梁孟松先生與趙海軍先生為聯(lián)合首席執(zhí)行官，進(jìn)入了Co-CEO模式。我們認(rèn)為這些動作顯示了中芯國際在發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策上的新思路，很大可能帶來未來公司發(fā)展巨大轉(zhuǎn)折。

（2）從光罩到封測的上下游整合媲美臺積電產(chǎn)業(yè)布局

晶圓代工廠商之間的競爭不僅拼技術(shù)、拼市場，還要拼服務(wù)。在更迭快速的半導(dǎo)體領(lǐng)域，如何幫助客戶縮短研發(fā)和生產(chǎn)周期、保證客戶知識產(chǎn)權(quán)的絕對安全對于晶圓代工廠商來說也至關(guān)重要。中芯國際在與晶圓加工緊密相關(guān)的光罩制造（上游工序）和封裝（下游工序）領(lǐng)域都有深入布局，雖然尚未在某一領(lǐng)域做到出類拔萃，但已經(jīng)面面俱到，能夠提供業(yè)內(nèi)少有的臺積電式“晶圓代工一條龍”服務(wù)。

自制光罩幫助客戶提高研發(fā)效率。

光罩（又稱光掩模）是集成電路生產(chǎn)制造過程中的重要模具，如果把晶圓加工比作沖洗照片，那么晶圓就是相紙，而光罩就是底片，晶圓加工的過程就是把光罩上的圖形轉(zhuǎn)印到晶圓上。

光罩制作是IC設(shè)計走向產(chǎn)品生產(chǎn)中承上啟下的環(huán)節(jié)，既要滿足客戶的設(shè)計要求，又要契合代工廠商的工藝，因此需要客戶和代工廠商協(xié)作給出方案并進(jìn)行修改。如果交由專業(yè)光罩廠生產(chǎn)，就需要等光罩成品從生產(chǎn)廠商運(yùn)抵代工廠商以后才能進(jìn)行測試以及試產(chǎn)，后續(xù)的修改方案也得如此；而晶圓代工廠能夠自產(chǎn)光罩的話，所有的測試、試產(chǎn)以及修改工作都能一站式完成，極大提高了客戶的研發(fā)效率。

中芯國際具有晶圓代工廠中僅次于臺積電的先進(jìn)封測技術(shù)和產(chǎn)能，通過大手筆布局先進(jìn)封測卡位后摩爾時代。

摩爾于1965年提出的“芯片上的晶體管數(shù)量每18個月增長一倍”多年來一直被半導(dǎo)體界奉為金科玉律，但是近年來隨著制程進(jìn)入20nm以下，逐漸逼近現(xiàn)有工藝以及材料物理的極限，提高制程的難度和成本都開始飛速抬升。為了延續(xù)半導(dǎo)體產(chǎn)品的性能提升以及成本下降，就要打開眼光，不僅著眼于制程升級，還要根據(jù)產(chǎn)品需求合理搭配技術(shù)、升級封裝工藝——也就是所謂“超越摩爾”。

中芯國際在封測上的布局充分契合上述發(fā)展潮流：獲取中道封裝技術(shù)，整合封裝產(chǎn)業(yè)鏈。中芯國際于2014年與封測龍頭企業(yè)長電科技合資成立中芯長電，后獲得中芯國際、國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金、長電科技以及美國高通公司的投資，規(guī)劃總投資達(dá)12億美元。

除了直接發(fā)起成立封測公司外，中芯國際還通過入股長電科技的方式加強(qiáng)晶圓加工與封裝測試的產(chǎn)業(yè)鏈整合，截至公司《2017年年度報告》發(fā)布時的2018年四月，芯電半導(dǎo)體以14.28%的持股比例作為成為長電科技的第一大股東。

3核心競爭力：奮起直追先進(jìn)制程決定未來平臺高度

除了自上而下的外部推動力和自下而上的內(nèi)部驅(qū)動力之外，中芯國際的崛起更離不開晶圓代工廠的核心競爭力：先進(jìn)制程。隨著先進(jìn)制程的研發(fā)難度和成本越來越高，有沒有能力追趕、有沒有決心追趕，對于晶圓代工廠商來說是決定未來高度的核心問題。

中芯國際將14nm及以下技術(shù)全部納入技術(shù)藍(lán)圖，在2014年《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》頒布之后其研發(fā)費(fèi)用更是保持每年25%~30%的高速增長。在先進(jìn)制程上的高目標(biāo)和奮起直追是中芯國際未來崛起的核心競爭力。

（1）先進(jìn)制程依然重要，決定企業(yè)盈利能力和市場地位

摩爾定律性價比提升趨緩并不影響晶圓廠的盈利能力，先進(jìn)制程依然是高毛利率的核心因素。中芯國際要獲得更高的市場份額和更強(qiáng)的盈利能力，必須走出成熟制程的舒適區(qū)，放棄28nm“長制程”的幻想，大力追趕先進(jìn)制程。

由于28nm以下制程出現(xiàn)了成本不降反升的問題，所以28nm作為最具性價比的制程工藝，曾被認(rèn)為將長期活躍于市場。

但我們認(rèn)為“28nm長制程”對于晶圓代工廠來說只是舒適區(qū)的幻象，因為新制程的性能和功耗逐代優(yōu)化幅度并未減小，客戶依然愿意支付更高價格來使用最新制程工藝生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品。客戶對于先進(jìn)產(chǎn)能的旺盛需求在最新制程的產(chǎn)能爬坡速度上有很直觀的體現(xiàn)。以技術(shù)第一梯隊的臺積電為例，雖然每一代制程的推出間隔正在逐步放緩，但新制程量產(chǎn)后的擴(kuò)產(chǎn)和替代速度正在迅速加快。

這一方面說明高端大客戶對于更高性能、更低功耗的先進(jìn)制程產(chǎn)品的需求依然迫切；另一方面也反映出臺積電的研發(fā)能力和生產(chǎn)經(jīng)驗正在迅速增強(qiáng)，對新產(chǎn)能的良率控制和產(chǎn)能爬坡都越來越游刃有余。

由于客戶愿意掏錢采用先進(jìn)制程，先進(jìn)制程的生產(chǎn)成本問題并不影響晶圓代工廠的盈利能力，依然能帶來高營收和高毛利率。

除了影響價格外，制程水平很大程度上還決定了一家晶圓廠的市場地位。先進(jìn)制程讓領(lǐng)先廠商可以通過靈活的定價策略在成熟市場中保持主動，擠壓落后廠商的市場和利潤空間，從而擴(kuò)大自身的領(lǐng)先優(yōu)勢。

我們根據(jù)每季度營收和晶圓出貨量對臺積電和中芯國際的產(chǎn)品綜合價格進(jìn)行了估算，發(fā)現(xiàn)中芯國際的產(chǎn)品降價步伐基本落后于臺積電1~2個季度；再將價格波動趨勢和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)變動進(jìn)行時間節(jié)點(diǎn)上的對比，發(fā)現(xiàn)臺積電的降價時機(jī)和先進(jìn)制程的投產(chǎn)或快速爬坡呈現(xiàn)高度的關(guān)聯(lián)性：每逢臺積電的先進(jìn)制程投入量產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)前夕，其產(chǎn)品均價都會出現(xiàn)下降。

以上結(jié)論在下圖中有四處印證：

（1）2Q14臺積電產(chǎn)品均價下降，20nm制程緊隨其后在3Q14量產(chǎn)并快速爬坡。由于臺積電在20nm節(jié)點(diǎn)上沒有競爭對手，在定價時更具優(yōu)勢，因此這次價格波動的漲幅也更大。相應(yīng)地，中芯國際的產(chǎn)品均價滯后一個季度出現(xiàn)下跌，且下跌時間延續(xù)兩個季度。

（2）2Q15臺積電產(chǎn)品均價下降的時間節(jié)點(diǎn)是在臺積電16nm制程量產(chǎn)前夕，中芯國際的產(chǎn)品均價滯后一個季度出現(xiàn)下跌。

（3）2016上半年臺積電產(chǎn)品均價連續(xù)兩季度下跌，而在3Q16臺積電的16/20nm營收占比出現(xiàn)突破，從此前連續(xù)三個季度的23%躥升至31%。

（4）2017上半年臺積電產(chǎn)品均價下跌，隨后10nm投入量產(chǎn)并快速爬坡帶動產(chǎn)品均價大幅回升，而中芯國際的產(chǎn)品價格則在2017年下半年開始持續(xù)承壓。

4Q13到4Q17期間，臺積電的晶圓出廠均價由1304美元/片8寸約當(dāng)晶圓增長到1554美元/8寸約當(dāng)晶圓，毛利率一直維持在45%~52%之間；而中芯國際的晶圓出廠均價則從817美元/8寸約當(dāng)晶圓下降到700美元/8寸約當(dāng)晶圓，毛利率維持在20%~30%之間。二者的產(chǎn)品均價差距隨著制程差距的擴(kuò)大而逐漸擴(kuò)大。

可見大規(guī)模晶圓代工廠商真正崛起依靠先進(jìn)制程。中芯國際CEO趙海軍也在2017年四季度電話會議上坦誠表示28nm產(chǎn)品的低價格是公司業(yè)績承壓的原因之一，對于28nm產(chǎn)線的擴(kuò)產(chǎn)事宜將采取非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。

綜合來看，我們認(rèn)為28nm對于中芯國際來說雖然重要，但所謂“28nm長制程”雖然從技術(shù)上來說依然成立，從競爭力和價格上來說已經(jīng)走下神壇。中芯國際要成長為業(yè)內(nèi)巨頭，其真正的戰(zhàn)略重心依然在于先進(jìn)制程的突破。

而根據(jù)技術(shù)難度和時間遠(yuǎn)近，先進(jìn)制程之路又可以分為中短期內(nèi)的14nm FinFET技術(shù)以及10nm以下的EUV光刻技術(shù)，以下進(jìn)行分別介紹。

（2）攻堅14nm FinFET，贏得20nm以下制程的入場券

中芯國際正在進(jìn)行最后攻堅階段的14nm FinFET技術(shù)是最近兩年內(nèi)的重中之重，因為從14nm節(jié)點(diǎn)起集成電路中的場效應(yīng)管結(jié)構(gòu)從2D轉(zhuǎn)變?yōu)?D，所需工藝水平出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。雖然目前先進(jìn)制程的劃分依然以28nm為界，但從晶圓代工廠商的競爭格局來看，14nm FinFET技術(shù)才是主流大廠與中小廠商的分野所在。

晶圓制造中的制程所指的就是MOSFET中閘極的寬度。在閘極寬度縮小到20nm以下之后，這種結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)漏電和閘極失效問題。針對上述問題，因此美國加州大學(xué)伯克萊分校胡正明、Tsu-Jae King-Liu以及Jeffrey Bokor三位教授發(fā)明了鰭式場效晶體管（Fin Field Effect Transistor，F(xiàn)inFET），把MOSFET原本的2D構(gòu)造改為3D。

只有攻克了FinFET技術(shù)，才能向20nm以下繼續(xù)挺近，因此14nm FinFET的技術(shù)突破對于中芯國際來說有著里程碑意義。中芯國際在大基金注資中芯南方以及自身加強(qiáng)人才引進(jìn)的情況下，其14nm FinFET研發(fā)正開足馬力進(jìn)行，預(yù)期投產(chǎn)時間從2020年提前到2019年上半年。

（3）放眼7nm和EUV光刻，具備高平臺戰(zhàn)略宏圖

除了加速實現(xiàn)14nm FinFET的量產(chǎn)之外，我們認(rèn)為中芯國際還會研發(fā)更先進(jìn)制程，而進(jìn)入7nm以下必須用到EUV設(shè)備。

公司CEO趙海軍在2017年北京微電子國際研討會上表示，雖然在7nm之后需要轉(zhuǎn)入EUV設(shè)備和技術(shù)，相比傳統(tǒng)的DUV和浸潤式光刻工藝來說是另起爐灶，但摩爾定律尚未完全失效，7nm制程是大勢所趨，而中芯國際如果攻克7nm難關(guān)的話，產(chǎn)品性能較28nm可以提升68%，因此中芯國際追趕是大勢所趨。

EUV光刻機(jī)對于10nm制程門檻的革命性意義不亞于FinFET技術(shù)之于20nm制程門檻。是否決定引入EUV，將決定一家晶圓代工廠未來10年甚至更久時間內(nèi)的平臺高度。國內(nèi)首臺EUV或?qū)⒂?019年落戶中芯國際。

3

他山之石：從京東方發(fā)展史看SMIC轉(zhuǎn)型蓄力期

中芯國際目前正處在從“產(chǎn)能驅(qū)動”向“先進(jìn)制程驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型過程之中，產(chǎn)能利用率不足以及產(chǎn)品價格競爭激烈的雙重壓力導(dǎo)致中芯國際的業(yè)績在2017年下半年出現(xiàn)下滑。中芯國際的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)計在2018年內(nèi)少有顯著改變，且8寸線某大客戶轉(zhuǎn)單效應(yīng)2018年消除，預(yù)計自身業(yè)績趨勢向上。同時中芯國際依然處于戰(zhàn)略發(fā)展期，我們認(rèn)為公司的技術(shù)研發(fā)力度不會受到影響，2019年量產(chǎn)的14nm和之后的研發(fā)情況才真正值得期待。

在中芯國際的發(fā)展與國內(nèi)一家已經(jīng)完成領(lǐng)域內(nèi)彎道超車的半導(dǎo)體巨頭——京東方有許多相似處：二者所處的行業(yè)都有明顯的技術(shù)分代；二者都受到了來自政府的政策和資金支持；二者都在業(yè)績承壓的情況下保持了高額的研發(fā)投入和資本支出；二者都實行“搶占成熟市場+堅持高端研發(fā)”的兩條腿戰(zhàn)略。

如今京東方已經(jīng)成功挺過連年虧損，成為LCD面板產(chǎn)能巨頭并且在柔性AMOLED技術(shù)上實現(xiàn)彎道超車，打破三星壟斷進(jìn)入小尺寸AMOLED的高端市場，其成功經(jīng)歷對于中芯國際如何度過轉(zhuǎn)型瓶頸走向輝煌蛻變具有很好的啟示意義。

1他山之石：京東方的發(fā)展軌跡啟示中芯國際的崛起之路

與面板相似，晶圓代工也是一個資金密集和技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入和資本支出對于企業(yè)的競爭力有著決定性的影響，二者也均被列為國家重點(diǎn)發(fā)展的半產(chǎn)業(yè)，從而迎來戰(zhàn)略性發(fā)展窗口。中芯國際和京東方分別是中國晶圓代工和面板產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，都曾面臨市場和技術(shù)的雙重劣勢，也都獲得了政府背景的大額資金支持。

中芯國際與當(dāng)時的京東方同樣面臨業(yè)績壓力和技術(shù)轉(zhuǎn)型，但且其本身的起點(diǎn)高度、運(yùn)營狀況以及技術(shù)實力都比當(dāng)年連年虧損的京東方要強(qiáng)大，我們有理由相信中芯國際最終會取得更加輝煌的蛻變。

2基本面分析：處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整，業(yè)績曙光漸顯

公司業(yè)績實現(xiàn)企穩(wěn)回升，1Q18盈利能力表現(xiàn)超預(yù)期，計劃于2019年上半年投產(chǎn)的14nm制程則是更值得期待的業(yè)績曙光。受到“產(chǎn)能-制程-產(chǎn)品價格”三大因素的結(jié)構(gòu)性影響，公司業(yè)績在2017年經(jīng)歷了回落調(diào)整，但是在2018年第一季度，公司營收、毛利率、產(chǎn)能利用率三大關(guān)鍵指標(biāo)全部企穩(wěn)回升。

根據(jù)中芯國際披露的2018年第一季度運(yùn)營報告，1Q18實現(xiàn)營收8.31億美元，環(huán)比增加6%；毛利率錄得超預(yù)期的15.6%（剔除授權(quán)收入），大大超出前季度業(yè)績指引中給出的10~12%，回升至2017年上半年同期水平；產(chǎn)能利用率達(dá)到88.3%，連續(xù)兩個季度保持回升。2Q18的業(yè)績指引也維持樂觀，預(yù)期營收保持7%~9%的增速，毛利率18%~20%（剔除授權(quán)收入）。因此我們認(rèn)為公司業(yè)績已經(jīng)企穩(wěn)回升。

產(chǎn)能利用率回升是公司本輪業(yè)績企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。中芯國際在2017年內(nèi)進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備折舊費(fèi)用相應(yīng)增加，但同期訂單數(shù)量不增反減導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下滑，這是2017下半年毛利率下滑的主要原因之一。中芯國際在2017年前三季度進(jìn)行了連續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，訂單增速跟不上導(dǎo)致產(chǎn)能利用率在2017年前三季度中連續(xù)下滑，從4Q14的96.5%下滑至3Q17的83.9%。產(chǎn)能利用率低下造成折舊費(fèi)用增速始終高于營收增速，折舊費(fèi)用在營收中的占比從2016年末的20%增至2017年末的27%。但是隨著產(chǎn)能利用率的穩(wěn)定回升和本輪擴(kuò)產(chǎn)的基本完成，折舊費(fèi)用增速在1Q18大幅回落，同時營收穩(wěn)步增長，二者互相作用下推動公司盈利能力持續(xù)向好。

2017年中芯國際28nm營收占比不斷提高，但晶圓出廠均價卻出現(xiàn)了下降。二者之間的背離反映出中芯國際28nm制程產(chǎn)品面臨很大價格壓力、盈利能力遠(yuǎn)不及預(yù)期。中芯國際的28nm制程在過去一年中加速爬坡，其營收占比在前兩季度均提升1.5個百分點(diǎn)，三季度提升2.2個百分點(diǎn)，四季度提升2.5個百分點(diǎn)至11.3%。28nm目前依然被列為先進(jìn)制程，表面上看其占比提升應(yīng)該會提高公司晶圓的出廠均價。但實際情況確是晶圓的出廠均價從2016年末的743美元/片8寸約當(dāng)晶圓逐季下跌至2017年末的700美元/片8寸約當(dāng)晶圓，全年跌幅達(dá)5.8%。

在中芯國際的4Q17電話會議上，CEO趙海軍也表示：競爭對手的28nm已經(jīng)是成熟制程，可以憑借折舊周期以及良率方面的優(yōu)勢進(jìn)行高強(qiáng)度的價格競爭。目前28nm產(chǎn)品的價格對中芯國際的壓力非常大，導(dǎo)致這部分產(chǎn)品的產(chǎn)能爬坡過程給總體毛利率帶來很大挑戰(zhàn)，公司目前對于28nm的擴(kuò)產(chǎn)事宜采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

28nm的營收占比減少在意料之外，情理之中。28nm的營收占比大幅回落到2017年第一季度的同期水平，雖然不符合產(chǎn)能爬坡的一般規(guī)律，但是符合價格競爭的情況，也符合CEO趙海軍“對28nm擴(kuò)產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度”的表態(tài)。而中芯國際將在2018年投入量產(chǎn)的主要新制程是28nm HKMG（中芯國際稱HKC）。28nm Poly/SiON和HKMG都已經(jīng)是對手的成熟制程，價格方面的壓力基本相當(dāng)，因此28nm HKMG的投產(chǎn)從盈利能力的角度來看帶來的貢獻(xiàn)并不大。暫時放緩盈利艱難的28nm，暫時通過成熟制程穩(wěn)固業(yè)績，為14nm在2019年的量產(chǎn)做起跳前的深蹲準(zhǔn)備。

而市場思路轉(zhuǎn)變、關(guān)鍵平臺放量以及八寸產(chǎn)線訂單火爆是1Q18業(yè)績超預(yù)期的主要原因。從市場思路角度來看，公司從過去保證大客戶產(chǎn)能供應(yīng)走向同時關(guān)注中小客戶市場，管理更加精細(xì)化。這一點(diǎn)從來自中國的收入占比提升可以明顯看出，18Q1為62.4%，環(huán)比提升11個百分點(diǎn)。預(yù)計未來陸續(xù)會有很多國內(nèi)客戶的訂單回流中芯國際。另外我們看到了55/65nm和0.15/0.18um兩大制程平臺放量，預(yù)計對應(yīng)著公司的NOR和PMIC兩大關(guān)鍵平臺放量。此外公司擁有大陸最大的8寸產(chǎn)能，成熟制程平臺和客制化應(yīng)用的火熱使公司八寸線產(chǎn)能利用率保持高位，對公司業(yè)績也有進(jìn)一步拉動作用。

公司2017年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流達(dá)到11.35億美元，同比增長16.18%，其中的9.71億美元為折舊與攤銷，未在最終的凈利潤中顯現(xiàn)。公司自2012年扭虧為盈以來，經(jīng)營凈現(xiàn)金流保持著21.1%的復(fù)合增速，高于同期營業(yè)收入增速的13.0%。與此同時，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流營收占比達(dá)到近年來最高的36.6%，自身造血能力不斷加強(qiáng)。

相比之下，臺積電的經(jīng)營活動現(xiàn)金流營收占比近年來都維持在55%-65%的水平，主要是由于其毛利率高于中芯國際毛利率20個左右的百分點(diǎn)引起的。在不考慮毛利率差距的情況下，公司具有與臺積電相仿的運(yùn)營能力，即便是在業(yè)績承壓階段仍然能保持健康的現(xiàn)金流，有望在先進(jìn)制程技術(shù)突破后帶來的毛利率提升過程中對未來發(fā)展投入提供強(qiáng)效支持。

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成熟制程：從代工生產(chǎn)商走向代工方案解決商

雖然中芯國際戰(zhàn)略上瞄準(zhǔn)頂尖制程，但中短期內(nèi)受到外部競爭以及內(nèi)部轉(zhuǎn)型的雙重壓力，仍將腳踏實地，通過開發(fā)成熟制程穩(wěn)定公司營收規(guī)模、并多元化客戶基礎(chǔ)來度過轉(zhuǎn)型期，同時通過打造CIS、存儲器、BCD等關(guān)鍵應(yīng)用平臺，從代工生產(chǎn)商走向代工方案解決商，發(fā)展格局進(jìn)一步打開。

1繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)成熟制程主打差異化競爭

國際代工大廠在先進(jìn)工藝上對中國客戶的爭奪愈加激烈之際，中芯國際還沒有完全跨越28nm HKMG和14nm FinFET兩大技術(shù)關(guān)卡，在轉(zhuǎn)型瓶頸和競爭升級的雙重壓力下，中芯國際更需要大力挖掘成熟工藝，發(fā)揮差異化優(yōu)勢，在原有制程基礎(chǔ)上為客戶提供增值服務(wù)，為公司獲得相對穩(wěn)定的收入。

在先進(jìn)制程尚未量產(chǎn)、28nm產(chǎn)品價格承壓導(dǎo)致盈利能力欠佳的背景下，中芯國際在2018年放慢了28nm制程擴(kuò)產(chǎn)腳步，重新對90nm以上的成熟制程進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。中芯國際目前正在進(jìn)行天津晶圓廠的擴(kuò)建工作，全部用于90nm~0.18μm制程的生產(chǎn)。

2中芯國際成熟制程概況

45nm及以下的成熟制程目前貢獻(xiàn)了中芯國際88.7%的營收，其中0.15μm及以下制程的營收占比為37.8%，成熟制程依然是營收支柱。90nm, 0.13/0.11μm, 0.18μm, 0.25μm, 0.35μm 以及 SPOCULL 是公司的成熟制程業(yè)務(wù)，而其成熟制程的應(yīng)用包含 eNVM、混合信號/射頻工藝技術(shù)、模擬電源、絕緣柵雙極型晶體管(IGBT)、面板驅(qū)動芯片(DDIC)、CMOS 圖像傳感器 (CIS)、CMOS 微電子機(jī)械系統(tǒng)、非易失性存儲器、物聯(lián)網(wǎng)解決方案以及汽車電子等領(lǐng)域。

3關(guān)鍵應(yīng)用平臺形成強(qiáng)力支撐，從代工廠商走向方案解決商

目前除了臺積電等少數(shù)廠商外，大部分晶圓廠提供代工服務(wù)但無法提供解決方案，難以從代工角度幫助客戶提高技術(shù)水平和減少應(yīng)用難度。而中芯國際正在從純代工商走向尤其值得關(guān)注的是CIS、存儲器以及BCD三大平臺。2017年中芯國際在CIS平臺和NOR Flash平臺上的營收較2016年大幅增長了70%；而BCD平臺主打的電源管理芯片正逢無線充電和物聯(lián)網(wǎng)潮流，有望迎來高速增長。

（1）物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用帶動CIS產(chǎn)品強(qiáng)勁發(fā)展

CIS（CMOS Image Sensor，CMOS圖像傳感器）是非常重要的數(shù)字感光元件，在移動設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)以及汽車應(yīng)用的驅(qū)動下，CIS市場正經(jīng)歷高速增長。據(jù)Yole Development估計，在2015~2021年的年復(fù)合增長率將達(dá)10.4%，將從2015年的103億美元增長到2021年的188億美元。

此外中芯國際還與日本凸版印刷株式會社成立了合資公司凸版中芯彩晶電子（上海）有限公司（TSES），于2014年建成國內(nèi)首條12英寸芯載彩色濾光片和微鏡生產(chǎn)線，結(jié)合中芯國際12英寸CIS晶圓生產(chǎn)線，形成國內(nèi)首條完整的12英寸CIS產(chǎn)業(yè)鏈。

中芯國際將在未來通過將于豪威的合作切入安防領(lǐng)域，增強(qiáng)圖像傳感的全方面布局。得益于上述工藝保證和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，中芯國際的CIS平臺當(dāng)前發(fā)展強(qiáng)勁，公司CEO趙海軍在2017年四季度電話會議上表示：公司在CIS平臺上的營收較2016年成長了70%。

（2）戰(zhàn)略聯(lián)手兆易創(chuàng)新，構(gòu)建中國存儲代工航母平臺

如今國家半導(dǎo)體國產(chǎn)化戰(zhàn)略將國產(chǎn)存儲器的設(shè)計生產(chǎn)推向風(fēng)口，中芯國際也及時做出反應(yīng)，重新啟程打造中國存儲代工大平臺。中芯國際以NOR Flash和SLC NAND Flash兩大平臺為主，攜手國內(nèi)芯片設(shè)計大廠兆易創(chuàng)新，再一次將存儲代工作為重點(diǎn)業(yè)務(wù)平臺。

（3）BCD平臺緊跟無線充電發(fā)展潮流

中芯國際提供業(yè)界領(lǐng)先的0.35微米至65納米BCD 的電源管理平臺。提供可定制CMOS的密度以及雙極NPN和PNP器件以及高電壓LDMOS的組合。中芯國際領(lǐng)先的BCD工藝平臺已經(jīng)成功用于手機(jī)的電源管理領(lǐng)域。

BCD工藝結(jié)合了雙極型晶體管信噪比高、精度高和電流密度大的優(yōu)點(diǎn)、CMOS集成度高、功耗低、易于邏輯控制的特點(diǎn)、DMOS器件耐壓高、開關(guān)速度快、驅(qū)動力能強(qiáng)的特點(diǎn)，因此BCD技術(shù)非常適用于電源管理芯片，而電源管理芯片目前正面臨新一輪發(fā)展風(fēng)口：無線充電。

高性能電源管理芯片是無線充電方案中的核心部件。為了有效降低無線充電的損耗，需要組建一整套完善的閉環(huán)控制系統(tǒng)，整合通訊、傳感、信號處理、運(yùn)算、功率調(diào)節(jié)等功能，因此需要使用基于BCD的電源管理芯片。

在先進(jìn)制程尚未破壁、產(chǎn)品價格承壓之際，成熟制程的特色應(yīng)用平臺和重點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)τ谥行緡H穩(wěn)定業(yè)績將起到關(guān)鍵作用。通過對需求旺盛的部分成熟制程進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，中芯國際得以用營收增長來對沖毛利下降的風(fēng)險，從而度過中短期的轉(zhuǎn)型瓶頸，保持研發(fā)投入，最終在14nm以及10nm以下先進(jìn)制程上實現(xiàn)蛻變，成為產(chǎn)能與技術(shù)雙領(lǐng)先的業(yè)內(nèi)巨頭。