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我們看到了一季度財務業績低于預期的情況（營收，經營性業績強勁），也看到了一些有趣的地方，但仍然給予樂觀的預期。在于公司基本面堅挺以及合肥項目的高度可期。誠然，國內fab廠建設具有微妙的中國特色，又有些許坎坷，但基于密切的產業鏈跟蹤和研究我們認為合肥長鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國做到了，我們大陸也可以做到。另文末附長鑫存儲技術有限公司董事長王寧國在【國家集成電路重大專項走向安徽】演講。

兆易創新一季報點評與506項目進度匯報：匯兌影響較大，后續看NOR結構改善與SLC NAND起量，合肥項目進展順利。

公司公告：

一季報營收5.42億元，同比增長19.71%，歸母凈利潤0.89億元，同比增長28.55%，扣非后歸母凈利潤0.84億，同比增長30.19%。公司Q1毛利率38.24%，同比提高8.48個百分點，環比降低2.34個百分點。

我們的觀點：

（1）由于非經因素影響歸母凈利潤略低于預期，但是經營業績強勁，營收環比提升。

從營收來看公司創了一季度歷史新高，達5.42億元，環比也提升5.63%?？紤]一季度淡季因素影響略超預期。主要原因在于SLC NAND起量（一季度營收超過1000萬美金）和NOR產能釋放（去年同期產能嚴重不足，庫存幾乎全部清光）。我們認為隨著SLC產能進一步釋放與NOR庫存釋放，未來逐季度營收會繼續走高。

我們首先看到公司一季度管理費用率和財務費用率分別為12.06%和4.62%，同比分別明顯提升3.75個百分點與4.21個百分點，二者合計降低公司業績預計0.39億，而財務費用率的提升主要因為美元匯率在2018Q1繼續走弱，管理費用率提升因為非經性特殊事項與研發、股權激勵兩項費用增多所引起。因此我們認為這0.39億屬于非經營性虧損，加回后公司經營性歸母凈利潤1.28億，同比增長84.20%，經營性業績強勁且符合預期。

公司毛利率18Q1 38.24%,環比下降2.34個百分點，我們認為主要是因為NOR價格一季度疲軟和匯率因素的影響。雖然公司收入和成本都以美元結算，但是由于NOR生產封測周期長達4個月（僅放置周期即有半個月以上），因此出現了收入端和成本端的匯率時間敞口不匹配的問題。我們測算匯率因素影響毛利率2.3個百分點（旺宏18Q1因為美元貶值毛利率下滑1個百分點）。除了匯率因素影響外，NOR低容量18Q1價格下滑也是一個原因，16M及以下產品價格跌回了去年一季度的水平，而公司目前中低容量市場產品有一定占比（尤其是旺宏等臺系在放棄這部分市場），預計這部分影響公司毛利率1個百分點略高的毛利率水平。

（2）各業務趨勢向好，未來幾季逐季走高。

2.1 NOR：價格一季度低容量（16M及以下）下滑，Q2仍然有一定壓力但綜合考慮毛利率預計穩定。

由于GIGA 8M和4M兩款COST-DOWN產品推出以及某廠去年底去庫存影響，NOR 16M以下出現了明顯下滑，而32M及以上價格維持。因此正如上文所提及對毛利率產生一定壓力。而我們對后續價格的判斷是Q2可能仍有一定壓力但是Q3/Q4逐季走高，且預計對公司盈利能力影響非常有限。

首先短期來看由于NOR擴產周期主要集中在17Q4/18Q1，而18Q1是季節性淡季因素影響，帶來公司庫存位于歷史高位，因此二季度預計是去庫存周期，可能影響供需格局而對中低容量進一步承壓，但隨著去庫存周期結束以及需求逐季走高，美系退出和臺系轉產因素影響預計Q3開始回暖。且目前產業鏈跟蹤來看Q2降幅有限，且對公司盈利能力影響預計非常有限，主要原因在于臺系龍頭廠商降價意愿較低且NOR產能預計有所縮減、公司代工費降低、16/32M COST-DOWN產品推出三方面因素影響。

首先昨日是旺宏一季度法說會，我們第一時間發布深度跟蹤報告。旺宏領導強調公司預計18Q2 NOR價格維持，而18Q3中高容量預計小幅提升。綜合考慮公司產品結構我們認為該預期積極，且這背后體現的意味我們認為是公司價格策略相對堅挺，龍頭廠商如果采用不降價策略對行業價格穩定有積極影響。

其次公司產品結構和客戶結構持續改善，成本端持續下滑。（1）公司中大容量（64+128+256）預計今年合計占收入60%（主要受益于公司市占率提升，產品升級，PC BIOS應用升級等因素影響），另一方面公司客戶結構改善，華為等大客戶預計將會順利導入，大客戶對公司當然不意味著高盈利，但是大客戶意味著吃產能，對于穩定價格和毛利率很有幫助，預計華為一家對兆易創新NOR的需求達數千片；（2）公司成本端下滑。18Q1代工費下滑預計15%，這一部分對成本的緩解預計二季度才能體現，另一方面是公司16/32M兩款中容量COST-DOWN產品在18Q3將順利推出，考慮到8M/4M兩款產品公司die-size縮小30%，因此預計兩款主力產品的推出將極大降低公司成本。

因此綜合考慮全局，我們認為NOR的情況是產能倍增，產品結構改善、客戶結構改善，成本降低，價格Q2有壓力但是對公司盈利能力影響非常有限，預計毛利率維持或走高。

另外對于NOR周期和成長之爭，我們認為隨著公司256M產品順利推出（以及512M產品通過疊加2顆256M形式賣出），公司將進一步搶占臺系廠商市場（公司一季度在***營收同比大增，而臺系廠商一季度在大陸營收驟降），考慮到公司市占率僅剛過10%，該項業務仍有極大的提升空間（值得一提的是，公司2016年以前一直處于NOR下降周期，但是營收，凈利潤保持著穩健成長）。

2.2 SLC NAND：上半年接近2000片產能，北京產線3000片產能TRY RUN READY。

公司目前SLC以38nm 1Gb為主（2Gb是疊加兩塊1Gb），應用領域包括通訊PON、工業和汽車等高可靠應用領域。由于行業景氣度整體偏高（1Gb價格基本翻了一倍，臺系將一部分NOR產能轉向SLC），預計該部分毛利率將維持40%以上。目前上海中芯國際產能接近2000片，北京中芯國際產線TRY RUN，有3000片產能，Q2底公司正式導入量產。年底SMIC總產能預計上萬片，而兆易創新預計占比超過70%，因此預計2D NAND公司產能年底近7000片，而去年全年平均我們預計公司NOR產能7000片/月，綜合考慮SLC業務毛利率我們認為將顯著提升公司盈利能力。

2.3 MCU：一直以來維持高速成長與高毛利率，未來將會繼續持續。

由于公司產品和ST實現PIN 2 PIN，除了低功耗產品全覆蓋（因此去年共享單車業務公司沒有吃到，但是去年由于共享單車造成了MCU的缺貨）,帶來了較好的比價優勢。MCU業務一直維持著較高的增長和毛利率水平，2017年實現收入3億，毛利率47.77%皆創歷史新高。預計2018年該項業務仍然維持60%以上的復合增長和較高的毛利率水平，一季度出貨超過去年三季度水平，全年營收預計8000萬美金+。

從未來市場空間角度公司MCU業務發展空間廣闊，市占率趕超空間極大。公司MCU年年有爆品，前年扭扭車、去年指紋識別、掃地機器人，今年無線充電。而基于cortex 的MCU公司市占率2017年僅為6%，與ST 48%和 NXP 28%差距較大，考慮到150億的MCU大陸市場，公司仍有極強的成長空間，預計2018年及以后公司該項業務超預期概率大。

資料來源：IHS

2.4 EMMC/EMCP：戰略布局部門，資產減值預計將轉回。

該項業務是公司重要戰略布局，因為公司一方面通過合肥長鑫掌握DRAM，另一方面自產 2D NAND，因此未來具備極強的EMMC/EMCP布局能力。2017年該業務貢獻公司較大營收成長。但是因為目前公司NAND產品仍在1Gb，因此仍需采購海外廠商NAND搭配DRAM售出，但是NAND去年的缺貨帶來了DRAM的資產減值損失，根據公司公告2017年因此計提資產減值損失3307萬元。

我們認為考慮到DRAM持續缺貨的緊張態勢（今年大概率仍然缺），該部分業務幾乎確定性轉回，而公司一季度未充分體現，因此帶來未來潛在業績增量空間。另外隨著公司24nm 自產NAND推出，容量提升至36Gb，以及合肥長鑫明年底產能上萬片，公司該項業務營收占比將大幅度提升，戰略意義凸顯。

（3）合肥506項目進展順利，百億級別利潤體量。

根據公開資料，合肥項目總投資1500億，三期打滿50萬片/月產能，一期對應12.5萬片/月產能。目前進入量產準備階段，一切順利，預期7月份設備跑通，第一顆國內自主可控19nm 8Gb DDR4今年產出！明年年底預計產能數萬片并順利推出LPDDR4，2020年規劃2廠，同時2021年開始更先進制程研發。506項目是真真正正面對著700億美金且不斷增長的DRAM市場！

按照一期總產能12.5萬片/月，單片4.6萬塊（1000die,單顆9美元，80%良率）來看對應684億收入體量（漲價周期前對應400億+），百億級別利潤體量。

而對于市場普遍關注的10%良率年底是否可以做到一事，我們的態度是肯定。無論是設計團隊還是制程團隊都是優秀且富有經驗的。同時合肥政府上下一心全力支持，朱總常駐合肥保證項目順利推進。

（4）公司是少數同時具有好業績和大格局的標的，繼續推薦。

我們看到了一季度業績略低于預期的情況（營收，經營性業績強勁），也看到了一些微妙有趣的地方，但仍然給予樂觀的預期。在于公司基本面仍然堅挺以及合肥項目的高度可期。誠然，國內fab廠建設具有有趣的中國特色，又有些許坎坷，但基于密切的產業鏈跟蹤和研究我們認為合肥長鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國做到了，我們大陸也可以做到。

對于公司業績，我們暫不改變仍然給予10億預期（經營性業績8億+，思立微和資產減值損失轉會1億+），基于以下三點判斷：（1）公司大客戶導入將極大拉動NOR出貨，帶來營收穩健成長，出貨/庫存比例18Q2開始迅速拉升。（2）SLC NAND Q3規模放量。（3）公司毛利率基本維持。