關于英偉達在人工智能領域的主導地位的競爭以及競爭對手的潛力，人們一直在夸大其詞。雖然大部分討論都圍繞 AMD，還有一些關于英特爾和 Cerebras 的側邊欄，但事實是，到 2023 年，除了 Nvidia 之外，沒有人能從運行大型語言模型的芯片中獲得 10 億美元的收入。

除了這一位玩家。

經常被忽視的是，就收入而言，博通是全球第二大人工智能芯片公司，僅次于英偉達，其加速器銷售額高達數十億美元。這主要是由谷歌激進的 TPU 增長推動的。作為其自稱的““紅Code Red”的一部分，以響應微軟 + OpenAI 聯盟，該聯盟正在挑戰谷歌在人工智能領域的全球領導地位。”

今天，我們將詳細介紹，將有多少錢從谷歌跑到博通。這將導致博通的業務狀況發生巨大轉變，但沒有人真正談論這一點。

當然，谷歌并不是唯一一家。Meta 還與 Broadcom 合作生產其內部人工智能芯片，但 Meta 尚未部署太多此類芯片。除了我們將在下面進一步詳細介紹的大規模 TPU 升級之外，博通內部還發生了許多積極的進展。這包括他們與 Meta 等公司合作的其他定制硅產品，Meta 是他們世界領先的網絡業務，是繼加速器之后的第二大人工智能基礎設施支出類別。盡管由于蘋果內容增長導致智能手機銷量疲軟，但無線芯片的持續強勢；以及即將推出的 VMWare 集成，讓博通未來可期。

在我們討論 Google TPU 和網絡增長之前，我們認為需要深入了解 Broadcom 的文化、領導力，以及它如何成功地從許多獨立公司的不同產品組合中培育出多種皇冠上的寶石產品/核心 IP。

還應該指出的是，博通首席執行官 Hock Tan 客觀上是與 Nvidia 的 Jensen Huang 和 AMD 的 Lisa Su 并列的前三名無晶圓廠半導體首席執行官。盡管如此，仍有一種觀點認為，博通的行為就像一家露天采礦私募股權匯總運營商，不斷提高價格、削減研發、舉債，以收購更多公司。這是不應有的 FUD，但它導致許多人不愿對博通抱有積極態度。

01. 博通不當 FUD

博通因其對并購的高度關注而在許多人中名聲不佳，這種看法主要是那些不了解基本戰略或不同意該戰略的人持有的，因此他們對這一戰略不予考慮。

在典型的匯總策略出錯時，收購方將購買一個或多個擁有強大產品的領先特許經營權，并削減員工人數，特別是在研發方面，從而提高利潤率，從而導致公司現金流量大幅增加。然后，產品會停滯幾個季度甚至幾年，直到下一個產品周期或行業樞軸。隨后，該公司失去了產品領先地位和市場份額，收入和利潤下降，導致搖錢樹業務線熄火。私募股權公司喜歡這種模式，他們會籌集巨額債務來為其持有的公司提供資金，希望在公司熄火之前退出。

許多人認為博通就是這樣的運營商，但在 17 年來的無數次收購之后，這種情況尚未上演。它們已經超越了最終爆發的悲觀預測。

02. 博通的戰略簡化

博通的策略很簡單——收購那些銷售市場領先產品、擁有粘性客戶、經常性收入和高利潤的公司，但運營費用過高，且產生的利潤和現金流低于潛在利潤和現金流。

隨后，博通大幅削減成本，精簡中層管理人員，將銷售和營銷職能削減至直接支持個別產品所需的職能，并幾乎完全消除一般和管理成本，轉而利用博通現有的企業平臺資源。

研究和開發則是另一回事。博通確實消除了近期投資回報不明確的科學項目以及不直接推動收入的共同研發功能，但它使產品團隊完好無損。隨著中層管理層的削減和眾多委員會的取消，產品團隊可以直接從高級管理層獲得計劃的批準，并可以更迅速地執行它們。通過將管理費用計入產品組的損益表并讓經理對集團的業績負責，博通進一步推動了效率文化，在許多情況下，他們的市場份額有所增長。

這種做法非常適合半導體產品，因為半導體產品的客戶群定義明確，收入增長主要由內容增長和規格升級驅動，而不是客戶群的快速增長。例如，在無線業務中，博通的大部分銷售都面向蘋果，因此幾乎不需要傳統的銷售組織，零件和數量的訂單由員工負責，定價由高層管理人員協商。

結果是一個非常精簡的組織，具有更高的利潤和現金流量，專注于核心產品和特許經營權，并進行必要的研發，以推動下一代以及這些產品和領域的進步，并通過并購引入新的產品。產品并帶領公司走向新的方向。

這似乎很容易理解，但為什么社區仍然表現出 FUD 癥狀？

對于分析師來說，問題在于公司范圍太廣，主題專業知識可能分散。大多數半導體分析師沒有分析軟件公司的經驗，因此將基礎設施軟件視為黑匣子并應用集團折扣。軟件分析師將博通納入半導體領域，根本不會關注該公司。

在買方方面，許多分析師擁有半導體和軟件領域的專業知識和經驗，因此這不是什么障礙。然而，許多人可能對博通感到不安，因為他們看到一家半導體公司轉向基礎設施軟件領域。隨著 VMWare 收購的臨近，許多人不確定轉向軟件是否會成功。

分析師總是喜歡使用他們的工具包來了解公司，但我們的觀點是，博通的策略更為籠統。它是一家專注于技術的平臺公司，其收購的公司銷售市場領先的產品，具有粘性客戶、經常性收入和高利潤，但運營費用過高，且產生的利潤和現金流低于潛在利潤和現金流。

對高債務負擔的看法也是另一個阻力來源，收購 VMWare 使博通的債務/LTM 調整后 EBITDA 高達 2.9 倍。雖然博通在收購公司時確實會增加債務，但我們認為，在收購后快速去杠桿化的同時，不斷增長的自由現金流以及在進行回購時向股東支付大量股息的記錄減輕了這種擔憂。

03. Broadcom 及其匯總戰略的歷史簡要概述

Broadcom 是一個由 16 個半導體特許經營權和兩個主要軟件特許經營權組成的投資組合，這些特許經營權共同構成了當今的五個半導體細分市場和基礎設施軟件細分市場。解釋每個細分市場的最佳方法是追溯這些特許經營權的血統以及它們如何形成當今的細分市場。

無線：Apple 部門

博通的故事要從惠普的半導體部門開始。自半導體行業誕生以來一直到上世紀 80 年代和 90 年代，大多數硬件公司都與其半導體部門和代工廠垂直整合?；萜找膊焕狻ｋ[藏在惠普內部的是其測試和儀器部門，該部門本身包含一個內部芯片部門，專注于濾波器等射頻元件以及電阻器和電容器等無源元件。未經加工的鉆石是射頻濾波器，這種設備允許 天線調諧到特定頻段，同時濾除其他頻段上所有不需要的無線電信號。

1999 年，惠普決定剝離與其核心企業服務器、軟件、個人電腦和打印機部門無關的業務。安捷倫于 1999 年分拆出來，包含惠普的測試和測量業務。安捷倫的半導體部門于 2005 年進一步分拆給 KKR 和 Silver Lake 領導的私募股權財團。2005 年底，該公司更名為 Avago。

我們的主角 Hock Tan 于 2006 年擔任 Avago 首席執行官，為今天 Broadcom 的發展奠定了基礎。他的第一個重大舉措是在 2008 年，當時他以 3000 萬美元的價格收購了英飛凌的體聲波 （BAW） 業務，將薄膜體聲波諧振器 （FBAR） 濾波器產品納入其中——這筆交易可以說是最賺錢的并購交易之一有史以來的。

與 90 年代和 2000 年代相比，當時擁有 850Mhz、900Mhz、1800Mhz、1900Mhz 和 2100Mhz 無線電頻段的手機足以連接全球大多數蜂窩網絡，但移動數據消耗的爆炸式增長需要更多的頻率和更寬的范圍。iPhone 14 Pro 支持的頻段列表（我們統計了 69 個頻段）將占據三分之一頁面。因此，FBAR 濾波器從一個昂貴的、并不是特別需要的高規格部件，變成了現代智能手機不可或缺的部件，每年大約賺取30億到40億美元。

如今，除了 RF 前端模塊和濾波器之外，Broadcom 還銷售 Wi-Fi、藍牙和 GPS SoC（來自后來的收購）。事實上，該細分市場的大部分銷售都是向蘋果公司進行的，這一事實常常引起人們對博通議價能力、客戶集中風險以及蘋果公司通過與其他供應商競爭而將產品商品化的可能性的擔憂。

以往的記錄并不支持這種擔憂。由于芯片含量增加和規格升級，博通無線業務從 2016 財年到 2022 財年的收入復合年增長率為 10-12%，遠高于 iPhone 銷量（近 10 年在 200-240M 范圍內）。示例過濾器升級以支持越來越多的 5G 頻段和 Wi-Fi 技術升級，例如正在進行的 Wi-Fi 6E 過渡，增加了 6GHz 頻譜。

博通與蘋果的談判也與典型的蘋果供應鏈底層供應商完全不同——據說 Hock Tan 親自談判供應和定價協議。

由于宏觀擔憂，市場對蘋果最新財報的悲觀反應不應成為博通無線部門過度謹慎的原因。除了內容增長和 iPhone 內 WiFi 6E 規格升級帶來的推動力之外，蘋果本身也可能通過專注于新興市場國家銷量的增長來逆襲發達國家低迷的智能手機市場，最重要的是，繼續獲得相對于 Android 的市場份額基于智能手機。

多年來，濾波器和更廣泛的無線業務的成功推動了博通的并購戰略，為其提供了進行更大規模收購所需的強勁現金流。

存儲和定制芯片：收購LSI

2013 年底，Avago 進行了首次重大收購，收購了 LSI——一家專注于網絡、存儲和新興的定制芯片業務的公司。LSI 最大的業務是存儲區域網絡（SAN）產品。存儲區域網絡是一種高速網絡，提供對大量存儲設備的訪問，使網絡上的任何設備都可以訪問固態驅動器 （SSD）、硬盤驅動器 （HDD） 陣列或磁帶庫，就像存儲驅動器一樣是本地驅動器。LSI 還具備使用光纖通道協議實施 SAN 的能力。Broadcom 隨后于 2016 年收購了 Brocade Communications，通過將 Brocade 的光纖通道和 SAN 導向器添加到該領域，鞏固了存儲領域。

LSI 帶來的更有趣的業務是價值數十億美元的 PCIe 交換機業務和 ASIC 定制芯片產品部門，該部門是由 LSI Logic 和Agere的 ASIC 部門早期合并而成。定制 ASIC 業務是指產品組代表外部客戶設計芯片，利用并整合其核心 IP 和設計能力。Custom Silicon 從收購時占 LSI 收入的不到 20%，現已發展成為年收入超過20到30億美元的業務。

當然，由于生成式人工智能，這種情況正在大幅加速。如今的定制芯片產品包括人工智能芯片，如谷歌的 TPU， Meta 的MTIA，以及YouTube 的視頻編碼芯片、定制路由/交換芯片。定制芯片屬于博通的網絡部門，但我們認為它應該擁有自己的部門。

網絡、寬帶和Avago 2015 年的收購

Hock Tan 最大的舉措之一是 Avago 2015 年收購 Broadcom。在收購之前，Avago 的網絡產品比 Broadcom 的產品小一個數量級。博通被稱為半導體公司中最藍籌股，在寬帶和領先的網絡業務領域擁有強大的業務專營權，該公司向當前的戰斧家族銷售一流的以太網交換芯片前身，這些業務如今構成了當前的大部分業務天博通的網絡業務。

除了 Jericho 系列路由器芯片之外，目前 Broadcom 的網絡部門還包括用于數據中心的以太網路由和交換芯片、光纖通信組件以及設計 AI 芯片（例如 Google 的 TPU 和 Meta 的 MTIA）的定制芯片業務。許多其他定制路由/交換芯片。

目前寬帶領域的大多數產品都是通過收購博通而添加的。這些產品包括數字用戶線路 （DSL）、無源光網絡 （PON）、DOCSIS 電纜調制解調器組件和片上系統 （SoC），以及機頂盒和 Wi-Fi 接入點 SoC，從而能夠構建更快的家庭/網絡消費者寬帶互聯網接入網絡。由于前所未有的 DOCSIS 4.0 資本支出周期和家庭光纖補貼，該細分市場也在加速發展。

軟件：最后的前沿？

2018年，正當投資者和分析師開始看到博通戰略的成果并對其采取更具建設性的立場時，博通通過收購CA Technologies（一家專注于大型機IT管理和監控軟件及應用的公司）再次改變了格局。本質上幫助管理、連接和協調企業內不同 IT 系統的開發工具。盡管CA的收入多年來一直處于區間波動，但其業務的一個特點是其銷售的領先產品具有粘性客戶、經常性收入和高利潤。

Broadcom 隨后于 2019 年收購了賽門鐵克的企業業務。賽門鐵克的業務重點是端點保護、安全 Web 網關和數據丟失防護。它在每項業務的競爭對手中都擁有最高的市場份額。盡管賽門鐵克2019年的收入與CA一樣總體穩定，但產品毛利率較高，但客戶通常是傾向于定期訂閱賽門鐵克產品的企業。

兩家公司合并后，現在被稱為 Broadcom 基礎設施軟件部門，在最近的收益報告中，非 GAAP 毛利率達到了令人印象深刻的 92%，非 GAAP 營業利潤率達到了 72%。

隨著對 VMWare 的收購即將完成，Broadcom 的軟件之旅仍在繼續。網絡和定制芯片——皇冠上的明珠。Broadcom 的定制芯片業務是當前的真正焦點，大多數人沒有意識到它的重要性。