更看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游EDA、芯片IP等卡脖子問題更嚴(yán)重的環(huán)節(jié)。

8月22日，由中國科技產(chǎn)業(yè)智庫「甲子光年」主辦的「繁星不負(fù)長夜——甲子引力X2023科技產(chǎn)業(yè)投資大會(huì)」在北京召開。

大會(huì)當(dāng)天，40余位投資人齊聚一堂，共同展望中國科技投資領(lǐng)域的下一個(gè)“群星閃耀時(shí)”。

當(dāng)天下午，達(dá)泰資本創(chuàng)始管理合伙人葉衛(wèi)剛帶來了題為《半導(dǎo)體行業(yè)投資趨勢觀察》的主題演講。

談及芯片產(chǎn)業(yè)的卡脖子，葉衛(wèi)剛表示，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈除芯片設(shè)計(jì)之外，上下游環(huán)節(jié)卡脖子問題更嚴(yán)重。比如下游高端制造領(lǐng)域，7nm以下的制程國產(chǎn)企業(yè)暫時(shí)做不出來；產(chǎn)業(yè)鏈更上游媒體關(guān)注沒那么多，但上游的EDA、IP等環(huán)節(jié)卡脖子問題更嚴(yán)重。達(dá)泰資本更看好產(chǎn)業(yè)鏈上游、卡脖子問題更嚴(yán)重的機(jī)會(huì)。

以下是達(dá)泰資本創(chuàng)始管理合伙人葉衛(wèi)剛的演講實(shí)錄，「甲子光年」整理刪改：

1.EDA、IP等環(huán)節(jié)卡脖子問題更嚴(yán)重

各位下午好，非常感謝甲子光年安排這么好的機(jī)會(huì)，讓我在這里跟創(chuàng)業(yè)圈和投資圈的朋友們交流一下關(guān)于半導(dǎo)體行業(yè)投資的趨勢。

我從事半導(dǎo)體投資20多年，也算是這個(gè)行業(yè)企業(yè)管理和投資的長期從業(yè)者，本來想說“行業(yè)老兵”，但覺得自己也沒那么老，就改了一個(gè)說法。

我見證了過去20年半導(dǎo)體行業(yè)的長足發(fā)展，中間也經(jīng)歷了很多起伏。過去5年，半導(dǎo)體行業(yè)無論是創(chuàng)業(yè)、投資，還是二級(jí)市場的股票價(jià)格都發(fā)展很快，也有朋友說這是半導(dǎo)體的“白金五年”。

去年開始，因?yàn)榉N種原因，行業(yè)經(jīng)歷了一些調(diào)整，二級(jí)市場股價(jià)也有所調(diào)整，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)融資也比較難了。最近也有媒體報(bào)道一些比較高調(diào)的企業(yè)失敗了，我和圈內(nèi)外很多朋友交流時(shí)，大家也在問行業(yè)發(fā)展是不是遇到瓶頸，未來有沒有投資機(jī)會(huì)。

在分享我對(duì)這個(gè)問題的看法之前，先跟大家回顧一下，半導(dǎo)體行業(yè)的“白金五年”從何而來。根據(jù)我們在一線摸爬滾打多年的經(jīng)驗(yàn)，我總結(jié)了半導(dǎo)體行業(yè)在過去五年迅速發(fā)展的三個(gè)核心要素——

第一，中國的市場空間巨大。大概在2000年左右，中國已經(jīng)成為第一大半導(dǎo)體市場。2000-2010年，中國每年消耗全世界40%的芯片量，但大量芯片組裝成電子產(chǎn)品后都出口了。換言之，中國雖然消耗大量芯片，但對(duì)于中國本土的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)沒有太多促進(jìn)，因?yàn)椴捎玫男酒臎Q定大部分都在硅谷做，中國只負(fù)責(zé)中間的裝配工序，當(dāng)時(shí)中國本土的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)沒有優(yōu)勢。

最近十年，我個(gè)人猜想接近一半的電子產(chǎn)品在國內(nèi)消耗，做芯片采用決策的人在中國本土，這對(duì)中國本土芯片設(shè)計(jì)企業(yè)比較有意義。如果我們更接近客戶，更能了解客戶需求的話，和國外同行相比會(huì)更有競爭優(yōu)勢。

同時(shí)，中國市場大而不強(qiáng)，供應(yīng)鏈有很多卡脖子環(huán)節(jié)，這也在一定程度上刺激了我們加速國產(chǎn)替代。我們團(tuán)隊(duì)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2020年，國內(nèi)的中高端芯片國產(chǎn)化率低于10%。近幾年在CPU方面有幾家比較靠譜的國內(nèi)供應(yīng)商。不過手機(jī)這個(gè)移動(dòng)終端中，華為海思在被制裁之前供應(yīng)了20%的份額，現(xiàn)在有所下降。總的來說，現(xiàn)在中高端芯片的國產(chǎn)化率接近10%。

整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈除芯片設(shè)計(jì)之外，上下游環(huán)節(jié)卡脖子問題更嚴(yán)重。比如下游高端制造領(lǐng)域，7nm以下的制程國產(chǎn)企業(yè)暫時(shí)做不出來；產(chǎn)業(yè)鏈更上游媒體關(guān)注沒那么多，但上游的設(shè)備、材料、EDA、IP等環(huán)節(jié)卡脖子問題更嚴(yán)重。但有挑戰(zhàn)才有機(jī)會(huì)。

第二，在中國做任何事都離不開政府支持，半導(dǎo)體行業(yè)更不例外。總體來講，過去20年，特別是最近10年，政府越來越重視半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，而且中國政府越來越有錢，出了各方面扶持政策，總體可劃分為三種方式——

一種是直接投錢，大部分以pre-IPO為主，起到帶動(dòng)和引領(lǐng)作用；一種是推出大量優(yōu)惠政策，包括稅收優(yōu)惠、人才優(yōu)惠、各方面補(bǔ)貼等，加大政府采購，活躍信創(chuàng)市場等等；一種是半導(dǎo)體企業(yè)上市有很多優(yōu)惠政策。最近科創(chuàng)板上市門檻越來越高，特別是對(duì)科創(chuàng)屬性的認(rèn)定越來越嚴(yán)格，大部分企業(yè)很難上科創(chuàng)板，但半導(dǎo)體企業(yè)相對(duì)容易，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基本是科創(chuàng)板的第一大板塊。只要取得一些發(fā)明專利，特別是能解決某些卡脖子問題的專利，半導(dǎo)體企業(yè)上科創(chuàng)板還是相對(duì)容易。

第三，資本市場看好。今天到場的朋友以做一級(jí)市場投資為主，可能也有部分做二級(jí)市場的。我們做一級(jí)市場，不管是早期還是中后期項(xiàng)目，最重要的退出是看資本市場。中國資本市場非常看好科技企業(yè)。

我曾做過一個(gè)簡單的分析，我們選取了今年在科創(chuàng)版上市的半導(dǎo)體企業(yè)，分析數(shù)據(jù)顯示，這些企業(yè)平均市盈率80幾倍，平均市銷率15倍；創(chuàng)業(yè)板情況類似，3月底平均市盈率83倍，市銷率17倍。

據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至6月底，整個(gè)上半年共17家半導(dǎo)體在科創(chuàng)板上市，占科創(chuàng)板募資總額超過一半，并且在所有板塊中表現(xiàn)最好，平均市盈率120多倍，平均市銷率22倍。當(dāng)然，除此之外，包括設(shè)計(jì)、設(shè)備、材料，都有不錯(cuò)的上市公司，而且發(fā)行的平均市盈率達(dá)103倍，股價(jià)表現(xiàn)還不錯(cuò)。

回到當(dāng)下，我認(rèn)為過去五年支持半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展的三個(gè)因素——要素市場大且存在卡脖子問題，政府支持，資本市場看好，在今天依然存在。

2.未來繼續(xù)看好半導(dǎo)體企業(yè)融資，不過門檻更高了

展望未來，我依然謹(jǐn)慎看好半導(dǎo)體行業(yè)。我認(rèn)為未來十年行業(yè)還會(huì)有很大發(fā)展， 只是發(fā)展的情況和過去五年不一樣。過去五年基本上是個(gè)半導(dǎo)體企業(yè)就能上市，并且發(fā)行價(jià)很高，有些半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)者甚至寫個(gè)PPT都能融到錢。未來可能沒這么容易了，但短期因素、中期因素、長期因素“三期”疊加，未來依然是半導(dǎo)體的黃金十年。

短期來看，過去一段時(shí)間盡管宏觀經(jīng)濟(jì)碰到一些挑戰(zhàn)， 資本市場也有所調(diào)整，但半導(dǎo)體股票表現(xiàn)還不錯(cuò)。其中有幾個(gè)因素——

第一，消費(fèi)電子芯片和存儲(chǔ)芯片去庫存周期基本完成，消費(fèi)電子芯片開始穩(wěn)下來，存儲(chǔ)芯片價(jià)格也穩(wěn)重有升，利好行業(yè)回暖；第二，過去半年，人工智能相關(guān)應(yīng)用帶來一波熱潮，對(duì)已經(jīng)上市的半導(dǎo)體企業(yè)推動(dòng)作用很大。這一波是短期效益，對(duì)整個(gè)行業(yè)的拉動(dòng)可能會(huì)持續(xù)6-12個(gè)月。但不是所有企業(yè)都能得益，最受益是幾個(gè)熱門領(lǐng)域，特別跟算力芯片和GPU相關(guān)的一些中后期項(xiàng)目。去年年底很多這樣的項(xiàng)目已經(jīng)很難融到錢，這波熱潮已經(jīng)讓這些項(xiàng)目融到錢繼續(xù)發(fā)展。

中期的拉動(dòng)因素則來自于幾個(gè)非常火的新應(yīng)用，包括通用人工智能、電動(dòng)汽車、無人駕駛、元宇宙等，會(huì)拉動(dòng)新型半導(dǎo)體的需求。這個(gè)機(jī)會(huì)不僅存在于中國，也存在于美國，受益范圍很廣，尤其有利于面向新興應(yīng)用的頭部芯片設(shè)計(jì)公司。

此外，還有一個(gè)中國獨(dú)有的長期機(jī)會(huì)——未來十年，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將加速國產(chǎn)替代。在完成產(chǎn)業(yè)鏈上85%-90%的國產(chǎn)替代前，半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)和一級(jí)市場投資的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在。

3.看好卡脖子更嚴(yán)重的上游環(huán)節(jié)

總的來說，我認(rèn)為未來10年是半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)和投資的黃金十年。

作為專注于半導(dǎo)體行業(yè)的早期投資機(jī)構(gòu)，達(dá)泰過去十年投了50多個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目。由于是早期投資，我們單個(gè)項(xiàng)目投資金額不高，總投資金額10億不到，收益還不錯(cuò)。

在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，有三類玩家——國際巨頭、本土已經(jīng)上市的企業(yè)和優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在中國，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上總體來說，優(yōu)秀的未上市企業(yè)的技術(shù)能力很多都超過上市企業(yè)，未來這些企業(yè)如果能跑出來，去上市，不光對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有幫助，對(duì)股民也有幫助。網(wǎng)上很多言論說股市不好，要停發(fā)新股，這是錯(cuò)誤做法。

除了晶圓廠，我們進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。但我們未來一段時(shí)間更看好輕資產(chǎn)的企業(yè)，尤其是中上游被卡脖子更嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，重點(diǎn)關(guān)注設(shè)計(jì)公司、設(shè)備、材料、EDA和IP企業(yè)。

在芯片設(shè)計(jì)公司中，我們重點(diǎn)關(guān)注幾類——針對(duì)通用人工智能等新應(yīng)用的公司，很多同行也都在布局這類企業(yè)，我們已經(jīng)布局了幾家不錯(cuò)的公司，未來還會(huì)加大布局。另外，人工智能以外的高性能計(jì)算芯片、高性能存儲(chǔ)、第三代半導(dǎo)體等也是我們重點(diǎn)布局的設(shè)計(jì)公司。

最后，我在行業(yè)摸爬滾打二十年，總結(jié)了一套半導(dǎo)體早期投資的方法論，分享給大家。半導(dǎo)體早期投資最重要的是看市場和團(tuán)隊(duì)，在這基礎(chǔ)上看產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合理性，設(shè)計(jì)流程的嚴(yán)謹(jǐn)性，是否有長遠(yuǎn)發(fā)展的路徑。

未來，在中國半導(dǎo)體的黃金十年，主要有兩類機(jī)會(huì)——針對(duì)新應(yīng)用、參與全球化競爭的企業(yè)；中高端國產(chǎn)替代型企業(yè)。這兩種機(jī)會(huì)的早期投資對(duì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成的要求也大不一樣。前一類機(jī)會(huì)需要?jiǎng)?chuàng)始團(tuán)隊(duì)有全球一流的技術(shù)能力，以及很強(qiáng)的講故事能力，可能需要燒很多錢才能盈虧平衡；后一類機(jī)會(huì)需要?jiǎng)?chuàng)始團(tuán)隊(duì)在有技術(shù)的基礎(chǔ)上更接地氣，能夠深入了解國內(nèi)客戶需求，并且有能夠和各級(jí)政府打交道的能力。

在上述基礎(chǔ)上，我準(zhǔn)備了幾個(gè)我們比較成功的投資案例，和大家分享一下。

一個(gè)是做大算力芯片的燧原科技，是目前國內(nèi)做人工智能、大算力芯片中少數(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，并在某些領(lǐng)域能夠與英偉達(dá)搶市場的企業(yè)。我們領(lǐng)投了天使輪，核心團(tuán)隊(duì)是AMD的老兵，結(jié)合了20幾位從業(yè)十多年的行業(yè)老兵。我們投資前公司做了一個(gè)20頁的PPT，愿景很宏大，還沒設(shè)計(jì)出產(chǎn)品，但我們深入交流之后認(rèn)為他們符合創(chuàng)業(yè)成功的要素，最終投資效果還不錯(cuò)。

一個(gè)是新相微電子，做中高端進(jìn)口替代，團(tuán)隊(duì)構(gòu)成和燧原科技明顯不同。領(lǐng)軍人物也是海歸，也有技術(shù)能力。其他核心成員都是本土的資深人士，非常接地氣，控制成本和跟客戶打交道能力都非常強(qiáng)——既有如京東方等大牌客戶、同時(shí)也能在深圳和很多做白牌產(chǎn)品的客戶建立深度合作。他們從低端做起，現(xiàn)在做到了中高端。

最后一個(gè)是位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，做半導(dǎo)體IP的奎芯科技，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)也是行業(yè)老兵，有些是臺(tái)積電、新思科技等頭部公司的資深高管。我們也是領(lǐng)投天使輪，多年下來效果不錯(cuò)。

希望這些案例能夠?yàn)榻酉聛硗袀兊膱A桌討論拋磚引玉，謝謝大家。