“每當浪潮來臨的時候，你會不會也傷心？”

以中美造車新勢力為核的新能源汽車浪潮，在2020年度迎來價值意義上的第一波主升浪。波浪拍打之處，有高光便有失落，此種景象一言以蔽：傳統(tǒng)主機廠失其鹿，天下青年才俊共逐之。

全球新能源汽車的第一波組浪，成就了3美元豪賭蔚來（NYSE：NIO）困境反轉(zhuǎn)的投資者，也讓上市伊始便建倉理想汽車（NASDAQ：LI）與小鵬（NYSE：XPEV）的投資者擎臂高呼信仰。當然，更多的看客則冷眼旁觀，暗忖資本市場的瘋狂。

對于以電動車為中心的新能源汽車在當前的趨勢，爭議其實正是最大的理性：對于新事物，不怪看不懂，只怪看得不夠仔細。

今年8月以來，我們以《蔚來、小鵬與理想的“隆中對”》為開篇，對中國乃至全球新造車產(chǎn)業(yè)鏈進行著持續(xù)追蹤；及至寫就本篇的12月下旬，以“3萬輛交付”這一研究切口首度覆蓋中國造車新勢力三子之一的理想汽車時，我們還堅持認為，厘清這群新生代物種的輪廓仍不是件容易的事情。

僅就理想汽車來說，當前肉眼可見的外部分歧是這樣的：

樂觀的投資人認為，首年3萬輛之后，2021－2023年交付量能達到8萬、17萬和35萬。悲觀的投資人認為，理想汽車不過曇花一現(xiàn)，2021年各方參與者發(fā)力競爭之下，理想ONE車型半衰期（指銷量從峰值首次跌至50％的時間）很快就會來，然后就沒有然后。

到底哪一面才是真正的理想汽車？

在我們看來，以上兩種觀點均太過于極端，可謂“當太空凝視著深淵時，深淵也在凝視太空”，就像那些初入市場的投資者，分析公司價值永遠只有“星辰大海和破產(chǎn)清算”這倆結(jié)果。

2020年歲末現(xiàn)實世界里的理想汽車，我們的觀察結(jié)論是：3萬輛交付，意味它拿到了一張通往“2035年大時代”的門票；這張門票的得來，得益于其掌握著一幅中國造車新勢力中相對最為精密的“造車地圖”；至于它的未來如何行而至遠，用一句樸素的價值觀表述就是——“行動是理想最高貴的表達”。

01

門票

過去一個時期，相比蔚來與小鵬，理想在二級市場投資話術(shù)中出現(xiàn)的幾率是相對更低的。多數(shù)非專業(yè)投資者對它的碎片化印象大抵如此：

理想起大早趕晚集，2019年底才開始交付。

走的是“非主流”造車路線，增程式混合動力。

同行賣一輛虧一輛的時候它卻盈利（Q3Non－GAAP盈利）。

打破特斯拉等“在場所有人”的交付量記錄，首年3萬輛。

只有在時間線里拼合起這些碎片，我們才能在研究這個標的時有更堅實的認知基礎。

1）溯源

凡是說蔚來創(chuàng)始人李斌曾是中國新能源界“最慘的人”的投資者，大都是風起云涌之后入門這一領(lǐng)域的投資者。

如果你了解造車新勢力創(chuàng)業(yè)過程的話，會發(fā)現(xiàn)在李斌之前還有個更慘的，那個人就是理想汽車創(chuàng)始人李想，可以說是“2018年最慘的人”。

怎么回事呢？我們從造車新勢力的起源說起。

2014年樂視、蔚來和游俠等公司將要造電動車的消息，開啟“造車新勢力”狂潮，此后相關(guān)公司的創(chuàng)立成井噴之勢，據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計：2016年100家、2017年200家、2018年H1頂峰時300多家。如今的第一梯隊（蔚來、理想、小鵬）在2014－2015年相繼創(chuàng)立。

理想成立于2015年7月，它第一個造車項目是“低速電動車SEV”，沒曾想由于政策原因，項目在2018年終止。

這意味著什么？

意味著理想大概率已經(jīng)出局，Game Over。

前期投入打水漂都是小事兒，最大的不利在時間和空間層面。

時間層面。當你在2018年才開始新車型研發(fā)的時候，同行已經(jīng)量產(chǎn)，比如蔚來ES8、小鵬G3、威馬EX5等。當你一兩年后量產(chǎn)，同行月交付已經(jīng)好幾千臺，并占據(jù)目標用戶心智，筑起規(guī)模效應的護城河。再多的資金都換不回先機，換不回時間。

空間層面。各個價位、各個尺寸（軸距）的SUV車型、轎車車型必然已經(jīng)被同行填滿。那么，你重新定義市場，規(guī)劃產(chǎn)品，打動目標客戶變得異常困難。很可能出現(xiàn)車造出來了，但是市場反響平平的尷尬局面。

可以說起步就是“地獄級難度”，留給理想的時間不多了。

2）翻盤

如果理想創(chuàng)業(yè)未半而中道崩潰，也就沒這篇分析。所謂無巧不成書，巧的是理想不僅逆風翻盤，而且僅量產(chǎn)一年便坐上中國新能源SUV頭把交椅。

2020年1－11月，理想ONE銷量為2．68萬，居新能源SUV銷量榜首：

圖2：2020年1－11月新能源SUV銷量榜，來源：中汽數(shù)據(jù)終端零售數(shù)據(jù)

考慮到理想ONE從2019年12月開始量產(chǎn)，產(chǎn)品爬坡時間較短，累計數(shù)據(jù)被平均。我們再來看以上數(shù)據(jù)源的單月版（2020年11月）：

理想ONE銷量為4676輛仍是榜首。

銷量是比亞迪唐DM銷量的1．7倍。

理想一個尺寸打蔚來三個尺寸，ES8（中大型SUV）／ES6（中型SUV）／EC6（CoupeSUV）的銷量合計5205輛，只是理想ONE（中大型SUV）的1．1倍。

圖3：2020年11月新能源SUV銷量榜，來源：中汽數(shù)據(jù)終端零售數(shù)據(jù)

絕對數(shù)據(jù)亮眼，相對的數(shù)據(jù)也不錯：理想首年交付3萬輛的速度，不僅比蔚來、小鵬、威馬等國內(nèi)同行快，甚至要快于新能源車總舵主特斯拉。

在開局不利情況下，取得年度最快成績，說明這家公司確有獨到之處，就像NBA球星LeBron James，“小縣城”克利夫蘭開局，當他成為最年輕1萬分先生，當你知道他的工作方式與熱情，你會明白最年輕的2萬分，3萬分，甚至有望震古爍今4萬分。事實如此。

關(guān)于理想如何逆風翻盤，第二部分我們會詳細庖解。我們先跳脫出數(shù)字本身的意義，結(jié)合新能源汽車行業(yè)發(fā)展趨勢談談首年3萬輛交付意味著什么。

3）門票

新能源汽車，已經(jīng)不是普羅大眾熟悉的模樣，2020年作為認知的分水嶺，將開啟更為割裂的時代。錦緞研究員對新能源汽車長期跟蹤，認為今后市場重大走向大概有4點：

A、造車新勢力中的落后創(chuàng)業(yè)公司將紛紛“撲街”。從頂峰的300多家可能要掉到10家，因為此前百花齊放過程中最重要的融資能力已不是決定因素，資金未來必然持續(xù)向優(yōu)勢企業(yè)傾斜。

B、政策層面“扶優(yōu)扶強”將更為顯著?！缎履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》強調(diào)的“三縱三橫”——三縱為純電動汽車、插電式和增程式混合動力汽車、燃料電池汽車；三橫為動力電池與管理系統(tǒng)、驅(qū)動電機與電力電子、網(wǎng)聯(lián)化與智能化技術(shù)——融合得更好的企業(yè)優(yōu)勢擴大，取得乘用車每年2000多萬輛銷量大盤子的更多份額。

C、來自“臭鼬工廠”的競爭也將愈發(fā)激烈。越來越多的傳統(tǒng)主機廠，會拆分新能源汽車品牌獨立運營，就像洛克希德的“臭鼬工廠”，改革的前置條件是組織變革，主機廠與特斯拉在內(nèi)的新勢力爭鋒將進入新階段。

D、“第一性原理思考”有更多實現(xiàn)路徑。自動駕駛作為新能源汽車“第一性原理思考”沒錯，但路徑不止特斯拉“All in”自主＋純視覺的無人駕駛，不止于傳統(tǒng)主機廠通用主導＋本田和軟銀投資的Cruise，科技公司提供自動駕駛解決方案的車聯(lián)網(wǎng)也是較好的方向。

在造車新勢力批量淘汰、傳統(tǒng)主機廠攜“臭鼬工廠”卷土重來、自動駕駛（智能駕駛）有聯(lián)合硬核科技企業(yè)（華為、百度等）實現(xiàn)以及政策扶優(yōu)扶強背景下，理想首年3萬輛交付真正意義在于：追上蔚來等第一梯隊，拿到通往2035年純電動汽車大時代的門票（2025年新能源車達到新車銷量的20％，2035年節(jié)能汽車與新能源汽車年銷售量占比達到50％）。

02

地圖

對比蔚來幾次被抬入ICU，小鵬大幅負毛利賣車沖上市（現(xiàn)在是高銷售費用賣車），理想除了開局比較差以外，拿到電動車大時代門票很順利，該避的雷都避了，我們認為本質(zhì)原因在于它掌握著一幅中國造車新勢力中相對最為精密的“造車地圖”。

印象中，《窮查理寶典》記錄這么一個問答——投資大師查理·芒格在大學演講，學生提問“在公司怎樣獲得賞識”，他說：當你能完成本職工作，你就是有用的人；當別人做不到的時候你做到了，你就是不可或缺的人才；當公司遭遇危機時你能挺身而出解決問題，那么你就是領(lǐng)導者。

簡單點來說就是：一個人能解決多大的問題就有多大的價值。個人如此，公司亦如此。

新能源汽車行業(yè)當前階段的主流問題，無外乎：

里程焦慮，尤其是到了冬天實際行駛里程要打個6折。

充電基礎設施不夠完善， 2019年底新能源車保有量和公共充電樁比例為17：1，且后者建設速度遠無法更上充電需求的增長。

價格昂貴，那時Teslamodel S／X／Y這樣的豪車當?shù)馈?/p>

理想通過錯位競爭，解決別人未解決的問題，所以它能向死而生。

1）錯位競爭

電動車分為這么幾種：ICEV內(nèi)燃機汽車，PHEV插電式混合動力汽車，EREV增程式電動汽車，BEV純電動汽車。技術(shù)路徑的不同之處見下圖。

圖5：不同技術(shù)路徑的比較，來源：中金公司

對于新能源汽車世界的未來，當前存乎一種謬誤觀點，即：肯定是純電動的天下。事實并非如此。根據(jù)常識我們便可知，一個純電的世界在對于社會民生與能源安全的挑戰(zhàn)將是超乎人類認知極限的。

另據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》亦可知，混動及燃料電池將與純電并行發(fā)展。

凡此種種，均意味電動車就是絕非是所有新能源車企起步階段的唯一答案——最為現(xiàn)實的原因更在于，純電動車的BOM（Bill of Material材料清單）成本很高，極易陷入當前已經(jīng)表征頗為明顯的“賣一輛虧一輛——再度大額融資——新一度重資本開支”的惡性循環(huán)里。

高昂的電池、電機、電控和車身輕量化成本，導致純電動車的BOM成本比傳統(tǒng)燃油車高出45％。而增程式電動汽車，由于采用合適的電池用量，車身也無需大規(guī)模鋁制構(gòu)建，其BOM僅比傳統(tǒng)燃油車高10％。價格是增程式比之純電動的直接優(yōu)勢。

與插電混動相比，增程式擁有完整的電驅(qū)動體驗。一是插電混動的電池容量更小，插電10－20KWh，理想ONE增程式電動車的電池容量達到40．5KWh。二是插電混動的驅(qū)動模式為并聯(lián)，電池沒電之后就是臺燃油車。而增程式是串聯(lián)驅(qū)動，即使增程器啟動，仍是通過電機（“發(fā)動機－發(fā)電機－電機”）來驅(qū)動車輛，確保電驅(qū)車輛更直接的動力響應和無頓挫的駕駛體驗。

與傳統(tǒng)燃油車相比，除了電驅(qū)動體驗，智能化體驗也不在一個層次。傳統(tǒng)燃油車說白了，就是賣個車標——牛、RR、馬、B、BBA等等，很少的涉及智能化，在科技時代顯得落伍。而新能源汽車——此處以理想ONE為例，“一圖勝千言”（見下圖），數(shù)字儀表屏、中控屏、副駕娛樂屏、功能控制屏這4塊大屏撲面而來的科技感，直接秒殺傳統(tǒng)燃油車。

小結(jié)一下：增程式的價格低于純電動，且擁有完整的電驅(qū)動體驗和智能化體驗，理想做到了從0到1階段巧妙且最具效率的錯位競爭。

以上是增程式路徑成就一家產(chǎn)業(yè)新軍可見的優(yōu)勢之處。不為人所知的是，這一路徑生發(fā)的最大競爭優(yōu)勢還并非如此，而是在于：得以讓理想擁有更廣泛的目標用戶群體。

關(guān)于這一點，我們將從創(chuàng)新擴展曲線的角度闡明：

所謂創(chuàng)新擴展曲線，即一項新技術(shù)／新產(chǎn)品出現(xiàn)，擴散到不同消費者手中的先后順序，依次是：

2．5％創(chuàng)新消費者—13．5％早期消費者—34％早期大眾消費者—34％晚期大眾消費者—16％落后消費者。

如果說特斯拉等純電動的玩家，面向占比為16％的創(chuàng)新和早期消費者，那么理想則面向占比為50％創(chuàng)新、早期和早期大眾消費者。

這是因為早期大眾消費者會針對是否使用新產(chǎn)品進行嚴謹?shù)乃伎?，而合適的價格，以及電驅(qū)動和智能體驗足以打動他們，典型消費者包括漢蘭達、途昂等價格在30萬左右的7坐SUV目標客群。更廣的目標用戶群體是理想交付量迅速躥升的原因之一。

2）正反饋

理想的難得之處是第一天起就以合理的盈利為目的。

你知道，企業(yè)能長期存續(xù)，而不是燒錢造泡沫，對消費信心的提振有較強作用。特別是新能源車行業(yè)，它不僅存在常規(guī)的售后維修，還有售后的服務問題：

比如充電等基礎設施的持續(xù)投入。

比如想要更好的智能化駕駛體驗需要持續(xù)OTA軟件。

如果破產(chǎn)了就啥都沒了，所以良好的盈利前景，能持續(xù)大的提升消費信心，而消費信心的提升及實際的購車行為，又反過來增強理想的盈利能力。

那么，我們來對比造車新勢力的財務表現(xiàn)，2020Q3：

僅交付3個季度的理想毛利率19．8％，而交付2年多的蔚來毛利率12．9％，交付2年多的小鵬毛利率4．6％。主打中端SUV的理想，毛利率甚至迅速向高端豪華品牌特斯拉靠攏。

再看造車新勢力的運營效率，理想經(jīng)營費用率為27％，費用控制的不錯，低于蔚來33．8％，低于早期特斯拉的33％，更低于費用爆表的小鵬的92．4％（僅管理和銷售費用就高達60．5％，這車真難賣）。

所有人都知道理想從第一天起就以盈利為目的，但短短3個季度真的實現(xiàn)盈利，仍然出乎所有人意料。具體數(shù)據(jù)，2020年Q3，理想Non－GAAP凈利潤1600萬元。

3）組織與管理

據(jù)李想說，“2018年初理想的管理還是一團糟”。

在那之前，理想其實就是個工業(yè)企業(yè)，按照通用汽車的整個流程來做研發(fā)、做管理。但是，到了2018年初的時候發(fā)現(xiàn)通用的那套完全沒法用了，因為那時開始上軟件，開始上智能化，開始上銷售，開始上互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，開始上社區(qū)了。工業(yè)組織的線性流程管理完全無法支撐其跨部門協(xié)作。

幸好“低速電動車SEV”終止之前，理想已經(jīng)完成兩次組織升級，逐步從工業(yè)企業(yè)向智能企業(yè)進發(fā)：

根據(jù)《這就是OKR》完整克隆谷歌的OKR系統(tǒng)，并逐步優(yōu)化；

根據(jù)《高效能人士的七個習慣》及作者史蒂芬·柯維的公司最資深的中國培訓專家來給理想培訓，并逐步優(yōu)化定義。

不然理想可能沒辦法在2年多的時間內(nèi)——確定產(chǎn)品的增程式技術(shù)路線等錯位競爭策略，并上下一心將其付諸實施，實現(xiàn)理想ONE的量產(chǎn)，然后逐步登上中國新能源SUV銷量榜首。

有一個數(shù)據(jù)，足以佐證理想組織變革帶來的管理效率提升。對比2020年9月造車新勢力的單店坪效：

理想單店月銷量是100輛。

蔚來單店月銷量是29輛。

小鵬單店月銷量是19輛。

威馬單店月銷量是19輛。

差距一目了然，可以說理想在組織與管理層面是中上水平，關(guān)于理想組織與管理能力的細節(jié)，可參見《李想：終身成長》和《李想：必將擁抱的智能組織與它的運營范式探索》這兩篇文章。

上文分析了理想首年3萬輛交付的意義，在于拿到一張通往2035年電動車大時代的門票，也分析了理想為什么能做到首年3萬輛交付的核心競爭力。但無須諱言是，理想未來面對的挑戰(zhàn)還有很多。

03

“行動是理想最高貴的表達”

二級市場上理想的市值為285億美元，折合人民幣1862億元（截至2020年12月19日收盤），這是對理想當前成功的肯定。

理想未來將面臨的主要挑戰(zhàn)還有兩個：

1）新車型開發(fā)

7座SUV，傳統(tǒng)燃油車的年銷量瓶頸是10萬（豐田漢蘭達），理想目前為單一車型，假設它基于價格和體驗，能捅破漢蘭達的天花板上到年銷量15萬×32．8萬價格×6％凈利潤率（未來可能達到）×35倍市盈率（考慮存量車OTA等服務變現(xiàn)）＝1033億元。

所以，如果理想不開發(fā)新車型，撐住近兩千億的估值有難度，而開發(fā)新車型成功與否是不確定的。而以更長期的視角來看，理想還面臨著增程式到純電動車的轉(zhuǎn)型。

2）自動駕駛得加把力

自動駕駛是新能源汽車行業(yè)的“第一性原則思考”，任何公司都繞不開的終極目標。當前理想的自動駕駛能力為L2級，在行業(yè)中并不突出，也未表現(xiàn)出破局的趨勢。

以上兩個因素，確實是理想未來的挑戰(zhàn)。但部分投資者過分強調(diào)這兩點帶來的不確定性，我們認為就顯得過于悲觀了。

從錢的角度看，截至2020年9月30日，理想賬上擺著189．2億元。然后12月5日公布的增發(fā)，可募資13．63億美元－15．6億美元，資金儲備比較充足。并且現(xiàn)有業(yè)務能帶來良好的自由現(xiàn)金流，Q3為7．5億元，較Q2的3億元環(huán)比增長149．3％。背后還有王興美團等鐵桿資本支持，造車的前置條件沒問題。

從市場空間來看，未來5－10年的中國新能源汽車行業(yè)，增程式和純電動將處于長期并存的狀態(tài)，增程式會占據(jù)非常重要的市場地位。Q3電話會里李想回答了是否會向電動車轉(zhuǎn)型的問題，他的觀點是：

“電動車轉(zhuǎn)型，我們關(guān)注的是第二代電動技術(shù)，它必須達到400kW的快充能力，是現(xiàn)在主流電動車充電速度的4－5倍，這樣用戶的充電體驗才會更好。這背后是有三個重要條件的：第一800V的電壓平臺；第二國家層面的500A的快充標準，第三是4C充電倍率的電池。只有滿足這三個條件，我們才認為是適合推出純電動車的時機?！?/p>

從人的角度，李想是一名成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，先后創(chuàng)立泡泡網(wǎng)、汽車之家、理想汽車，當前理想汽車組織建設初見成效，整個團隊戰(zhàn)斗力不錯。

從技術(shù)的角度，大家都是L2，只有特斯拉是L2．5，其實都沒本質(zhì)不同，都是智能駕駛而不是自動駕駛，后者是5－10年后的事情。除了特斯拉，其它誰都談不上特別的領(lǐng)先（此處對馬斯克盲目加分），造車新勢力解決自動駕駛難點——軟硬件的魯棒性、系統(tǒng)的冗余性、測試的完整性等領(lǐng)域——還有很長的路要走，10％的長尾問題需要百倍的精力克服。

從路徑上來看，未來是全自主研發(fā)自動駕駛，還是與華為、百度等自動駕駛?cè)珬＝鉀Q方案商合作，還未可知。當然，理想的研發(fā)是在持續(xù)投入的，根據(jù)理想汽車增發(fā)時披露的信息，增發(fā)募資將用于：新一代電動汽車技術(shù)的研發(fā)，包括高壓平臺、高充放電率電池和超快充技術(shù)；下一代BEV平臺和未來車型的研發(fā)；自動駕駛技術(shù)和解決方案的研發(fā)。

汽車行業(yè)量產(chǎn)一代、研發(fā)一代、預研一代，階段性有階段性的問題。企業(yè)經(jīng)營自有其節(jié)奏，不應過于強調(diào)困難，而忽略了行動力，就像《硅谷鋼鐵俠》中記載，馬斯克早期時常睡在工廠，讓第一個上班的同事踢醒他，這是最鮮活真實的成功企業(yè)的狀態(tài)。

總體來看，我們認為當前新能源汽車有泡沫。這是資本市場投票機制使然的結(jié)果，對于投資者而言，短期需要注重風險；對于車企而言，這是排位賽的開端，建立在長周期戰(zhàn)略規(guī)劃之上的行動是理想最高貴的表達，也是化解估值、贏得競賽的唯一方案。

責任編輯：xj