SPAC火了。

火到什么程度？去年一共有248家SPAC上市，總共籌資800億美元，占到了全年美股IPO的半壁江山。2021年才兩個月，就已經有189家SPAC上市，共融資592億美元，還有一大堆排著隊等著上市。

圖片來源：SPAC Date

華爾街人人都在談論SPAC。軟銀在搞，戴爾創始人在搞，比爾·阿克曼在搞，大鯊魚奧尼爾也在搞……如今不手握一兩個SPAC，不敢自稱資本市場弄潮兒。

所以SPAC到底是什么？它是怎么火起來的？

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這得從2019年的兩樁命運截然不同的上市案說起。

時光倒回到2019年，當時最受期待的IPO非WeWork莫屬。WeWork估值近500億美元。軟銀聲稱它將是“下一個阿里巴巴”。

誰想，這萬眾期待的IPO最后竟然黃了，估值被質疑，CEO出局，上市撤銷，最終估值不到先前的一個零頭。

這場眾目睽睽之下的慘烈失敗，讓眾多謀求上市的公司和投資者心有余悸——在漫長的上市過程中，有無數雙眼睛盯住企業的經營、管理、財務方方面面，許多問題都會暴露在公眾眼前，一個不慎就會翻車。

WeWork敗走的同時，另一家本來不被投資者看好的公司卻成功上市了。

這家公司叫維珍銀河（Virgin Galactic）。

維珍銀河是一個商業載人航天公司，上市之時，還沒真正飛過一趟載人航天呢。一年凈虧損1.4億美元，卻已經有了13億的估值。市場上也沒有可以對標的公司，估值簡直就像畫大餅。可是它偏偏就上市成功了，股價還一飛沖天，不到六個月翻了三倍，這令許多分析師大跌眼鏡。

維珍銀河在紐交所上市

而維珍銀河正是通過SPAC上市的。

2

SPAC，特殊目的收購公司，又被稱為“空白支票公司”。它沒有實質經營活動，上市的唯一目的就是籌錢，然后尋找投資標的，通過兼并收購，把標的公司變成一個上市公司。

通過SPAC上市，不像傳統IPO那樣復雜，只要SPAC的投資者們自己通過就可以了。因為SPAC已經上市了，走的是已上市公司的兼并收購程序，比從“沒上市變成上市”要簡單快捷很多。

再加上2020年初受新冠肺炎疫情影響，資本市場有很大的不確定性，快速便捷的SPAC上市方式一下子優勢盡顯，受到了各方青睞。

說了半天，SPAC到底是怎樣運作的呢？我們就用維珍銀河的例子，看看它的具體操作方式。

2017年9月，一家叫做Social Capital Hedosophia Holdings Corp.的SPAC上市了，股票代碼IPOA。

SPAC的發行價通常都是10美元一股，IPOA也不例外。總共發行了6000萬股，籌資6個億。同時每股免費自帶1/3看漲期權。

按照規定，SPAC上市融來的資金會被放進一個信托賬戶中。這筆錢不能做別的用處，只能將來用于收購。

另外該SPAC承諾，如果在兩年之內沒有完成收購，會將本金連同利息一起退還給投資人。如果投資人對投資標的不滿，也可以按原價贖回本金。

一個SPAC有兩類投資人：發起人和外部投資人。在這個案例里，他們的結構是這樣的：

對于外部投資人而言，這是一個下有保底、上有空間的投資機會。犧牲的是持股兩年的機會成本，得到的是未來成長的預期。就算你不認同它的投資，也可以全身而退，還能保留看漲期權，簡直是穩賺不賠。

對于發起人來說，就更賺了——只用兩萬五的本金，拿到20%的股權，每股本金才0.2分。

也就相當于，外部投資人拿出20%的股權，聘請發起人代表他們去投資。發起人出賣的是他們的影響力、人脈、資源、商業眼光……難怪這么多明星紛紛發起SPAC。

這個IPOA的發起人叫Chamath Palihapitiya。如果你前一陣吃過游戲驛站（GME）的瓜，就會記得當時這個人上電視為散戶發聲。事實上，Chamath正是通過維珍銀河一戰成名的。

IPOA成立之后就進入了漫長的等待時期。這段時間里，發起人要去尋找標的、洽談收購。股價也是穩穩地定在10元幾乎沒動過，因為SPAC沒有任何實體經營活動，所以股價完美地反映了放在信托賬戶里的那些現金的價值。

2019年7月，也就是離當初約定收購的期限不足3個月的時候，IPOA宣布找到投資目標，那就是維珍銀河。

根據收購協議，維珍銀河的收購價為13億美元。

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有的小伙伴可能要問了，等一下，我們剛才不是說IPOA上市的時候也才籌了6個億嗎？6個億的資金怎么能收購13億的公司呢？

這里要用到一個叫做“反向收購”的概念了。事實上，絕大多數SPAC的并購，都是通過反向收購完成的。

反向收購要怎么理解呢？這么說吧：兩個公司的股東分別把自家資產拿到一起來并一塊兒，按照自家資產的價值比例持有新公司的股份，然后看看新公司的股份誰持得多，多的那個就是收購方，少的那個就是被收購方。

在這個例子里，IPOA拿出自家賬面上的6億現金，維珍銀河股東拿出公司估值13億的凈資產，放在一起變成了一個19億的新公司。維珍銀河股東拿到了與其資產相對應的IPOA的股份（10元一股），IPOA的股東原本持有的股票不動。最后，新公司的持股如下：

*有細心的小伙伴發現了，前面一開始外部投資者和發起人的股權比例是4:1，怎么到這里就只有2:1了？因為外部投資人有一部分贖回700萬，而發起人后來追加投資1100萬。實際上這里也是不少人詬病SPAC的地方，就是外部投資者有很大程度的股權稀釋。

合并完成以后，新公司替代原來的SPAC上市，SPAC解體，股票代碼也換成了SPCE（對應“Space”太空）。

整個過程，從宣布收購，到SPAC解體，才不到兩個月的時間。比傳統的IPO快多了。

維珍銀河成功以后，不僅SPAC大火，Chamath也成了投資界明星。之后他又接連成立了從IPOB到IPOF數個SPAC，總計籌資超過30億美元，號稱SPAC之王。

Chamath Palihapitiya

最新消息是Chamath剛剛一口氣又注冊了七個新的SPAC——這是不把字母表用完不罷休的架勢啊。

由于他自帶的明星效應，他的SPAC甚至還沒找到標的就溢價50%達到15元一股。這其實是不太正常的，因為SPAC本身沒有實質的經營活動，無法創造價值。此時如果SPAC解體，投資者能贖回的僅僅是10元一股的發行價。以溢價買入，只能說是投資者甘愿冒一定的風險也要搭上Chamath的順風車。

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SPAC的大火，也帶來了一些爭議。

其中最主要的一條就是監管不夠充分。它繞開了傳統IPO過程中必要的信息披露和資本市場的多重審視，畫大餅、講故事套現變得更加容易了。

有人甚至說，如果WeWork當初不是走的傳統IPO，而是用SPAC的話，說不定就能成功上市了——如果是那樣，對于投資者來說，可不是一件好事。

另外，由于巨大的經濟利益誘惑，發起人可能會為了在限定時期內完成收購，而定出過高的收購價格，這最終損害的是普通的外部投資者的利益。

電動卡車制造商Nikola就是一個這樣的例子。2020年6月，Nikola通過SPAC完成上市，估值33億美元，盡管此時他們還沒賣出過一輛車。

這個SPAC的發起人是通用汽車的前高管，照理說是業內專業人士了。然而Nikola上市后不久，就被質疑夸大了其核心技術，受到證監會的調查，直接導致股價下跌35%。這也讓很多人質疑發起人是否有真正做好盡職調查。

SPAC的形式注定了發起人會擁有標的公司較多的股份，稀釋掉初創投資者和外部投資人的股權。如果發起人能夠給公司帶來實質性的幫助，這當然是兩全其美的好事。但反之，則未必。

比如去年比爾·阿克曼就提出用他的SPAC幫助Airbnb上市，卻被Airbnb拒絕了。Airbnb還是走了傳統IPO路線。外界猜測，可能是因為Airbnb對自己的上市比較有信心，不想引入外部投資者進來分一杯羹。

另外，值得投資者注意的是，所謂投資SPAC的保底，僅限于完成收購以前。一旦收購完成，SPAC解體，上市公司便和其他上市公司無異，有著一樣的風險，發行價也很有可能低于10美元。

所以和任何投資一樣，投資者應當充分了解投資的利益和風險，不要盲目跟風，理性投資。
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