港股市場上有很多細分行業(yè)的隱形冠軍——不僅在中國市場是龍頭，在全球范圍內(nèi)都具有顯赫的行業(yè)地位。只是這些公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)在普通投資者眼中，非常冷門，甚至聞所未聞，有的連公司名稱都看起來“怪怪的”。

比如，經(jīng)營半導體后段工序設(shè)備的ASM PACIFIC，內(nèi)地投資者很陌生，但是在行業(yè)內(nèi)卻大名鼎鼎。全世界幾乎每一部手機、電腦、家電、甚至汽車，所使用的芯片，都離不開他和他的同行們。簡單的說，無論你是使用iPhone、華為抑或小米手機，都間接的和他們的設(shè)備發(fā)生過關(guān)系。

面包財經(jīng)很早就瀏覽過這家公司，但沒有列入重點跟蹤目錄。再次關(guān)注并且撰文剖析，源于其近期持續(xù)的大手筆回購。

港股在2018年開年便上演一出“開門紅”，恒指一度突破33000點大關(guān)，年初至今漲幅接近8%，牛氣十足。在這一路高走的情況下，我們看到不少公司在股價飆漲后仍在進行頻繁的回購，下表為2018年初至今港股回購金額前五名榜單：

表中五家公司除了思捷環(huán)球在港股牛市中不漲反跌外，其余四家漲幅均超過50%，雖然稱不上大牛股，但好歹都超過了恒指同期約47%的漲幅。

其中，今年以來回購金額超過1億港元的ASM PACIFIC(以下簡稱ASMPT)力壓群雄，奪下回購額桂冠，引起了我們的注意。ASMPT的復權(quán)股價從2016年初約58港元/股漲至目前的107港元/股，漲幅約83%。

但是，其大股東ASM Pacific Holding卻在2017年回購前后進行了兩次大手筆減持。

當公司回購與大股東減持并行時，我們有必要進行詳細的分析，以檢測大手筆回購的含金量。

回購4.5億港元背后：大股東一年兩筆配售 減持套現(xiàn)超60億港元

直接來看看近一年多來，ASMPT回購和大股東減持的具體情況：

公司董事會在2017年9月7日批準的回購計劃是最高回購合計價值7.8億港元的股份。ASMPT從2017年9月份開始進行頻繁的回購，至今共計回購419.37萬股，占總股本約1%，累計回購金額約4.5億港元，回購的價位介于101港元/股至115港元/股之間。

而大股東ASM Pacific Holding則在2017年的回購開始前約5個月大手筆減持了一次。公告顯示，公司大股東ASM Pacific Holding的母公司ASM International(以下簡稱ASMI)于2017年4月24日公布稱，透過部分第二配售，以每股105港元配售2000萬股與機構(gòu)和其他專業(yè)投資者，占總股本約4.9%，且同意禁售期為180天。減持金額為21億港元。

禁售期過后，ASMI又在2017年11月7日公告，透過部分第二配售，以每股111港元配售3700萬股與機構(gòu)和其他專業(yè)投資者，占總股本約9%，且同意禁售期為180天。此次減持金額為41.07億港元。減持后，ASMI持有ASMPT約25%的股份。

說到大股東的減持動作，其實要追溯到2013年，當年ASMI一次性減持ASMPT約4740萬股股份，占當時總股本約12%，減持金額為42.68億港元。而其持股比例則一下子從52%下降至39%，由控股股東變?yōu)榇蠊蓶|。

這種減持安排，著實令人感到意外，畢竟以ASMPT在半導體后段工序設(shè)備領(lǐng)域的龍頭地位，要放棄這塊肥肉，不是簡單的事情。近年來，ASMPT的后段工序設(shè)備和SMT業(yè)務(wù)市占率均已位居全球第一，而ASMI卻仍舊選擇高位減持。

公司大手筆回購，大股東卻在巨額減持撤離，這種背離情況值得關(guān)注。

我們先來摸一摸原實控股東ASMI的情況。

原控股股東主攻半導體前段設(shè)備 以市值管理之名減持

事實上，在全球半導體設(shè)備行業(yè)中有三家名稱中含有ASM的著名設(shè)備供應(yīng)商，分別是ASML、ASMI以及ASM PACIFIC，目前均為上市公司，且前兩者的總部都在荷蘭。

一看名字，就知道這三家公司之間是有故事的。長話短說，還是以一張簡單的示意圖來體現(xiàn)：

如此看來，這三家公司也算是同宗同源了。

話說回到ASMI上面。

根據(jù)ASMI在2013年的公告，其認為ASMI集前段和后段業(yè)務(wù)為一身的價值并沒有在資本市場得到合理的認可，重點是ASMI因為公司的這種控股結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生了所謂的控股股東市值折價現(xiàn)象，并稱將減少在子公司ASMPT的持股，于是就有了2013年閃電配售減持12%股權(quán)。減持后，ASMI將減持所得的部分資金分紅給股東。

而在沉寂了三年多以后，ASMI在2017年又開始了減持，根據(jù)其發(fā)布的公告顯示，其對ASMPT將保持戰(zhàn)略性持股。目前，ASMI持有ASMPT股份約25%，其下一次可以減持的時間是2018年5月份。

我們無法知道ASMI減持的目的是否真的僅僅是基于市值管理的原因，因此也無法妄加揣測是否具有其他不可名狀的原因。但是就2013年之后ASMI的股價走勢來看，多少還是有點效果的：2013年末至今，ASMI復權(quán)股價漲幅約有150%。

假設(shè)現(xiàn)在ASMI還是持有ASMPT約52%的股份，那么ASMI對應(yīng)持有ASMPT的市值約為28億美元，僅為ASMI當前市值的63%。

真相究竟如何，我們就不去深究了。資本動作確實是分析上市公司很重要的一個角度，但是更重要的還是要落腳于公司的經(jīng)營和業(yè)績。

半導體行業(yè)隱形冠軍：后段設(shè)備全球市占率第一

隨著電子科技的興起，半導體行業(yè)成為一個產(chǎn)生超級大牛股的板塊，整個產(chǎn)業(yè)鏈從半導體設(shè)計，到半導體制造，再到半導體制造設(shè)備都受益匪淺。

平常為人所熟知的英偉達、高通就是站在頂端的半導體設(shè)計，手握專利權(quán)。到了半導體制造領(lǐng)域則有著名的臺積電、日月光等。但半導體最終從設(shè)計圖紙到產(chǎn)成品，還要有能夠跟上設(shè)計節(jié)奏的制造設(shè)備。

半導體制造分為前段工序和后段工序。前段工序主要是在硅片等介質(zhì)上設(shè)計和制作集成電路;后段工序主要是分割晶圓片、封裝、測試等。

ASMPT主要參與后段工序，為半導體業(yè)者提供封裝和測試的設(shè)備及材料，是全球最大的半導體元件集成和封裝設(shè)備供應(yīng)商。2017年上半年，來自后段工序設(shè)備、SMT業(yè)務(wù)和物料業(yè)務(wù)的營收占總營收比例分別為54%、33.1%和12.9%。

公司的后段工序設(shè)備業(yè)務(wù)在2002年后全球市場占有率一直維持在第一。2010年收購西門子旗下的SMT(表面貼裝技術(shù))業(yè)務(wù)后，又迅速成為SMT行業(yè)龍頭，2016年在SMT設(shè)備市場占有率第一，約為22%，尤其在前景廣闊的汽車電子SMT設(shè)備市場也占據(jù)全球第一的份額。另外，在2015年分拆為獨立部門的封裝材料，目前全球市場份額排第四。

尚未涉足SMT業(yè)務(wù)之前，ASMPT的營收從2001年的15.6億港元增長至2009年的47.32億港元，年復合增長率為14.9%，歸屬公司持有人盈利從2.31億港元增長至9.35億港元，年復合增長率為19.1%。隨后由于行業(yè)不景氣，經(jīng)歷了數(shù)年經(jīng)營低谷，但最近兩年又恢復了利潤增長。2017年前三季度營收為132.95億港元，同比增長了23.9%。

2010年開始涉足SMT領(lǐng)域后，營收上了一個量級，突破100億港元，2016年營收為142.49億港元。歸屬公司持有人盈利在2010年和2011年猛增至25億港元以上后，在2012年又回落至6億多港元，隨后開始了凈利潤的爬坡之旅，一路增長至2016年的14.64億港元。2017年前三季度歸屬公司持有人盈利為23.58億港元，同比增長了118.94%。

毛利率不斷改善 負債率有所攀升

2010年開始，ASMPT通過并購將業(yè)務(wù)從后段工序設(shè)備擴展至SMT業(yè)務(wù)，經(jīng)過2012年和2013年的行業(yè)低谷后，業(yè)績開始改善。

ASMPT的毛利率在2013年降至歷史最低約29.33%，隨后開始回升至2016年的37.6%，2017年上半年毛利率為40.5%。

而ASMPT的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況長期來看，處于較好的狀態(tài)，基本維持在凈利潤的90%左右。

不過，隨著業(yè)務(wù)的擴大，公司的資產(chǎn)負債率有所提升，從2009年的28.51%升至2017年6月底的40.22%。這主要是因為在2014年，ASMPT發(fā)行了總額24億港元、年利率2%、將于2019年到期的可換股債券。

半導體行業(yè)周期已恢復 何時見頂?

由于ASMPT是賣設(shè)備及材料給半導體制造后段工序廠商的，處在半導體產(chǎn)業(yè)鏈的上游，因此其業(yè)績也就要隨著整個產(chǎn)業(yè)鏈的周期而波動。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)全球半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織的數(shù)據(jù)繪制的全球半導體季度銷售額情況：

半導體行業(yè)的增速呈周期性波動，經(jīng)歷2016年和2017年的景氣度提升，2017年第三季度全球半導體銷售額達到近十年來的單季新高，約1079億美元，同比增速為22.2%。

回看ASMPT的復權(quán)股價走勢，就會發(fā)現(xiàn)其漲跌基本與半導體行業(yè)景氣情況吻合。而2016年開始的這波上漲則是跟隨2016年全球半導體銷售額恢復增長而起的。

只是不知道現(xiàn)在處在周期復蘇的哪個位置?

在2017年三季報中，ASMPT稱前第三季度收入超過預(yù)期，預(yù)計隨著銷量減少，第四季度毛利率會有所回落，但整體而言，2017年會是公司業(yè)績以及半導體行業(yè)創(chuàng)記錄的一年。對于后期的展望，公司稱雙鏡頭及3D感應(yīng)技術(shù)會繼續(xù)成為增長動力，另外汽車電子市場的迅速增長亦將帶動對半導體的需求。

而根據(jù)近期的券商研報顯示，2016年下半年至2018年是半導體景氣周期的開啟，也是半導體設(shè)備的大周期。

當然，隨著整個半導體行業(yè)景氣度的提升，ASMPT的業(yè)績和股價都已從中受益。2016年初至今最高漲幅達到124%，而當前股價已經(jīng)從2017年11月的最高點回撤了近18%。

目前，ASMPT總市值近440億港元，市凈率為4.16倍，市盈率約為16倍。

在已經(jīng)飆漲了一大波后，公司仍舊在頻繁回購股票，而大股東的減持禁售期大概還剩四個多月。

不知道這個回購信號對于投資者來說，究竟是餡餅還是陷阱?