公司概況：全球***龍頭，EUV ***唯一供應商

公司概覽：EUV ***唯一供應商，專注于提高***分辨率

阿斯麥：專注于高端***生產，不斷取得行業突破性進展。公司成立于 1984 年，專注于高端***的設計與生產，提供包括***、光刻模擬、光刻監測及配套 服務等在內的全套光刻解決方案。公司于 1995 年 3 月上市，歷史最高漲幅超過 470 倍，2023 年 6 月 1 日，公司市值約 2870 億美元，是全球最大市值的***企業。回 顧公司發展歷史，主要分為以下幾個階段：

1）創立階段（1984 年-1995 年）：阿斯麥成立于 1984 年，其技術團隊及創業團 隊來自于飛利浦公司，一直從事于***設備的研發和生產。公司于 1990 年左右推 出 PAS5500 系列***，打破美日***巨頭壟斷。

2）拓展產品線階段 (1999-2007)：該階段公司通過兼并收購，持續優化產品線， 市場份額快速提升。2001 年，阿斯麥收購了美國的硅谷集團（SVG），SVG 擁有成熟 的 157nm 光學技術，這使得阿斯麥成為全球領先的***制造商之一。此外，公司 在 2001 年推出采用雙工作臺的設備，并在 2004 年推出第一臺浸入式***樣機（直 到 2023 年這兩項技術依舊是行業重要的領先技術），并至此確立較佳能、尼康的技術優勢。

3）技術升級階段 (2007 至今)：該階段公司技術不斷升級，推出一系列創新產品， 于 2010 年推出全球首臺 EUV *** NXE3100，并于 2016 年推出首臺可量產光刻 機 NXE3600B（2017 年開始上量），由此確立高端***系統龍頭地位。

公司主營業務：產品包括***、量測系統和計算光刻系統，主要營收來自于光 刻機銷售。公司業務包括***銷售、計量與檢測系統、計算光刻系統三大部分，其 中，1）***銷售：主營業務為***銷售，主要包括極紫外光（EUV）***、 浸入式深紫外光（DUV）***和干式深紫外光（DUV）***。2）量測與檢驗系 統：該系統用于測量半導體制造過程中的光學參數，幫助芯片制造商在芯片制造過程 中評估性能，有助于提高精度、性能和質量控制。3）計算光刻系統：該系統是一款 高級輔助仿真軟件，幫助芯片制造商進行光刻模擬、光學模擬和物理模擬等多項仿真 和分析，實現更精確的監測和控制。其中，三種業務的具體產品包括：

***銷售：產品包括 EUV 與 DUV，主要區別在于光源的不同。1）EUV ***：EUV ***采用極紫外光（EUV）技術生產先進微電子芯片，是 目前***領域的最尖端技術。公司 EUV ***主要包括 NXE:3600D 與 NXE:3400C，可分別支持 5nm&3nm 節點、7nm&5nm 節點的批量生產。2） 浸入式 DUV ***：浸入式 DUV ***采用浸入式光刻技術生產先進的微 電子芯片，主要光源為 ArF，是目前使用范圍最廣的***。浸入式光刻技 術通過液體層減少光學散射和波動，從而實現更高的分辨率和更小的特征尺 寸。公司主要產品為 TWINSCAN NXT 系列，包括 2050i、2000i 與 1980Di。 3）干式 DUV ***：干式 DUV ***采用干式光刻技術，其核心部件為 投影鏡頭，光源為 ArF、KrF 與 i-line。相對于浸入式***，干式 DUV 光 刻機的制程節點較低，公司主要產品為 XT 與 NXT 系列。

量測與檢驗系統：通過測量工藝參數，實現高良率及高性能。1）YieldStar 光學量測系統：YieldStar 光學量測系統用于檢測半導體芯片制造過程中的光 學性能，具體用于測量制造過程中的光學參數，如焦距、曝光均勻性、聚焦 深度等，幫助制造商更準確地控制制造過程，提高制造的良率和質量。其應 用范圍主要包括晶圓制造、***調試、光刻模板檢測等多個領域。公司在 售系統包括 YieldStar 1385 等 4 款光學計量設備。2）HMI 電子束量測系統： HMI 電子束量測系統主要用于電子束刻蝕和電子束光刻過程的質量控制，通 過精確測量電子束系統的性能參數，并檢測電子束曝光系統的缺陷，幫助制 造商提高產品的制造質量和良率，提高生產效率。

計算光刻系統：光刻仿真分析軟件，幫助優化工藝與產品設計。公司計算光 刻解決方案是一種高級的仿真軟件，主要用于半導體工藝的設計和優化。計 算光刻的目的是模擬當前光刻方案的成像結果，計算出優化結果所需要進行 的光源和掩膜調整。通過進行光刻模擬、光學模擬和物理模擬等多項仿真和 分析，優化制造工藝和產品設計，提高產品的制造質量和生產效率。該解決 方案主要包括光刻模擬軟件、光學模擬軟件和物理仿真軟件等多個部分。

財務概覽：營收受下游需求持續驅動，產品結構優化提高盈利能力

營業收入：近年來穩定增長，受到邏輯與存儲市場雙驅動。2018-2022 年，公司營業 收入持續增長，2022 年總營收為 212 億歐元（同比增長 14%），對應 2018-2022 年 CAGR 為 18%，其中：1）分產品看，EUV、ArFi ***為主要營收來源，二者皆用于先進制程芯片生產，2022 年營收占比分別為 33%與 25%。此外，公司 IBM 業務（Installed Base Management，主要包括設備升級與相關服務等）亦隨著設備安裝量的提高而提高，收入 占比由 2018 年的 25%提升至 2022 年的 27%。2）分下游領域看，公司過取營業收入增 長受到下游邏輯與存儲芯片雙驅動，其中邏輯芯片主要受益于數字化轉型（包括 5G、AI、 VR 等），存儲芯片主要受益于服務器需求的持續強勁。

盈利能力：近年來持續提高，主要受益于產品組合優化。

毛利率：隨產品組合優化而提升，短期受通脹影響成本上行。2018-2022 年，公 司整體毛利率實現顯著提升，主要由于 EUV ***出貨量提升帶來的產品結構優 化。其中 2022 年全年毛利率降低主要由于通貨膨脹帶來的材料、運費和勞動力 支出增加，以及提高生產能力和滿足客戶需求所帶來的工廠成本增加。

凈利潤實現明顯增長，主要受益于毛利增長。根據公司財報，公司 2022 年 GAAP 凈利潤為 56 億歐元（同比-4%），凈利率角度看，公司 2022 年 GAAP 凈利率為 26.6%。2022 年公司盈利水平有所下降，主要受到毛利率水平下降，以及更高的 研發費用率影響。

近兩年毛利率接近 50%，較競爭對手略為領先。2021-2022 年公司毛利率分別為 50.6%/49.7%，均略高于競爭對手。同時，公司 2021-2022 年毛利率較 2018 年 的 43.1%有所提高，主要受益于公司 EUV ***上量對產品組合的優化，進而 推動毛利率上行。我們預計公司未來毛利率將隨 EUV ***的出貨量提升而持 續提升。

行業分析：先進與成熟制程雙驅動，EUV 為主要推手

發展趨勢：制程工藝持續精進，下一代***將于 2025 年推出

***：芯片生產的核心設備之一，直接影響制程工藝。芯片生產主要包括沉積、光 刻、蝕刻等 7 個步驟，其中光刻為核心步驟之一，主要負責把芯片設計圖案通過光學顯影 技術轉移到芯片表面，進而實現在半導體晶片表面上制造微小結構。***生產具備高技 術門檻，需要高度精密的物理設備和嚴格的控制流程，以達到所需的制造精度。而先進的 芯片制程工藝需要先進的、高分辨率的***進行適配，因此***直接影響芯片的工藝 制程與性能。

演變趨勢：從 UV 到 EUV，正在向 High-NA EUV 發展。***的技術演進主要分為 以下幾個階段。1）UV ***：用于 0.25 微米及以上制程節點，UV 為紫外光，光源類型 包括 g-line、i-line 等。2）干式 DUV ***：可用于 65nm-0.35μm 制程節點，干式 DUV 是指在光刻過程中使用干式透鏡和深紫外線光源，該技術在 20 世紀 90 年代初得到了廣泛 應用。3）浸入式 DUV ***：可用于 7nm-45nm 制程節點，隨著芯片制造技術對先進制 程的需求持續增加，干式 DUV ***已無法滿足其精度要求。浸入式 DUV ***通過把 物鏡與晶圓之間的填充由空氣改變為水，進而獲得更高的數值孔徑（NA），使***具有 更高的分辨率與成像能力。4）Low-NA EUV ***：用于 3nm-7nm 制程節點，EUV 為 極紫外光，該光源的波長較此前光源明顯減小，顯著提升***的分辨率。5）High-NA EUV ***：用于 3nm 以下制程節點，High-NA 是指高數值孔徑（0.33→0.55），是下一代光 刻機技術，將在已有 EUV 基礎上進一步提高分辨率與成像能力，從而實現更先進制成的 生產。當前該技術由阿斯麥公司研發中，公司預計在 2025 年實現出貨。

產業鏈：所需供應組件眾多，供應鏈管理難度高。***涉及的內部零件種類眾多， 且越高端的***組成越復雜，如 EUV 內部零件多達 8 萬件以上，其核心組件包括光源系統、雙工作臺、物鏡系統、對準系統、曝光系統、浸沒系統、光柵系統等，其中光源、 晶圓曝光臺、物鏡和對準系統的技術門檻較為顯著。因此，***企業往往具備高外采率、 與供應商共同研發的特點，而其下游應用主要包括芯片制造、功率器件制造、芯片封裝等。

市場層面：EUV 市場份額持續提升，龍頭效應日益顯著

市場規模：2022 年***市場規模 198 億美元，占晶圓生產設備總市場的 21%。1） ***市場前三大供應商占據了絕大多數市場份額，2018-2022 年，三大供應商的*** 營收合計由 123 億美元增長至 198 億美元，對應 CAGR 為 13%。結合三大供應商的彭博 一致預期，以及佳能的公司指引及歷史收入結構，我們測算 2023-2025 年三大供應商光刻 機收入合計分別為 252/275/328 億美元。在半導體設備細分市場中，***設備在半導體 設備總市場（包含蝕刻、薄膜沉積等）的 24%，為市場占比最大的細分設備。2）展望未 來，根據阿斯麥在投資者日公布的信息，近年來***市場在半導體總市場中的占比持續 提升，且未來該趨勢有望得以延續，主要考慮到半導體產業近年來快速發展帶來 Capex 提升，而 Capex 中設備支出占比提升有望為***帶來持續增量。

出貨量：***出貨量穩定提升，成熟制程出貨量增長明顯。阿斯麥、尼康、佳能三 大廠商占據了***絕大多數市場份額，通過統計三家公司的出貨量我們發現：1）按設 備類型分，EUV、ArFi、ArF dry 三類***的銷量較為平穩，而 KrF 與 i-line 兩類成熟光 刻機增長較快，主要受生產能力限制所致。2019-2022 年，EUV ***出貨量分別為 26/31/42/40 臺，ArFi ***出貨量分別為 93/79/85/85 臺，ArF dry ***出貨量分別為 35/33/25/32 臺。2）按供應商分，2019 年-2022 年，阿斯麥出貨量增長較為明顯，出貨量 分別為 229/258/309/345 臺，對應 CAGR 為 15%；佳能四年出貨量分別為 84/122/140/176 臺，對應 CAGR 為 28%，主要銷量增長主要來自成熟***；尼康四年出貨量分別為 46/31/35/30 臺，對應 CAGR 為-13%。

ASP：EUV ***單價增長明顯，其余價格較為穩定。2018-2022 年，EUV *** ASP 保持高位且持續上升，由 2018 年的 1.0 億歐元提升至 2022 年的 1.8 億歐元，與其 余產品相比價格上漲較為明顯。我們認為，隨著下游芯片性能需求不斷提高，市場對先進 制程需求有望反映于***的需求增長，進而推動 EUV ***價格持續上升。

競爭格局：三大供應商占據主要市場，阿斯麥為絕對龍頭。***行業屬于明顯的寡 頭壟斷格局，前三供應商（荷蘭阿斯麥、日本佳能、日本尼康）占據絕大多數市場份額。 1）從供應商角度看，阿斯麥在市占率上具備明顯優勢，2022 年按出貨量（345 臺）市占 率為 63%，按營收看市占率為 81%，兩類市占率之間差異較大，主要由于 EUV 單價明顯 高于其它***。2）從***類型角度看，高端***（EUV、浸入式 ArF、干式 ArF） 主要玩家為阿斯麥，按出貨量市場占比分別為 100%/95%/87%。3）我們認為，考慮到阿 斯麥公司的領先技術優勢、EUV 的唯一供貨能力、在手專利充足等因素，阿斯麥在高端光 刻機的優勢短期內難以被追平，未來有望隨高端***需求增長而持續獲得市場份額，行 業龍頭效應將更加集中。

需求分析：先進制程受手機與服務器驅動，成熟制程受汽車與工業驅動

下游需求：服務器、汽車與工業領域為重要驅動，預計晶圓需求量 2030 年達 2 億片。 1）從需求領域看，根據阿斯麥在投資者日公布的信息，2022 年半導體市場下游領域主要 包括智能手機（23%）、PC（19%）、服務器（16%）、工業電子（12%）、消費電子（11%）、 汽車（10%）與通信（9%）。放眼未來，全球半導體市場的主要增長動力來源于服務器、 汽車與工業，阿斯麥預計 2022-2030 年對應細分市場 CAGR 分別為 12%/11%/10%，推動 2030 年全球半導體市場規模超過 1 萬億美元。2）從產品類型看，按照不同的制程，光刻 機下游產品可分成先進芯片（包括先進邏輯、DRAM 與 NAND）與成熟芯片（包括功率芯 片、傳感器芯片、成熟邏輯/模擬芯片）。根據 SEMI 數據，2022 年全球晶圓出貨面積為 147 億平方英寸，等效 12 英寸晶圓出貨量為 1.3 億片。阿斯麥預測，2022 年成熟芯片、 先進邏輯、DRAM、NAND 的晶圓需求占比（按晶圓片數）分別為 52%/14%16%/18%； 到 2030 年全球晶圓需求量將接近 2 億片（等效 12 英寸），其中先進邏輯芯片增長最為明 顯。

1）先進制程芯片：需求來自技術持續迭代，服務器與智能手機為主要驅動

需求來源：主要來自晶體管數量提升，服務器與智能手機為主要驅動力。當前先進制 程***主要用于生產先進邏輯芯片、DRAM 與 NAND，在未來 10 年內將持續進行技術 演進，進而驅動先進***的需求。1）先進邏輯芯片：迭代周期約 2 年，2022 年量產產 品達到 5nm，阿斯麥預計 2022-2024 年將進入 3nm 時代，2025 年進入 2nm 時代，3nm 與 2nm 技術處于發展與研究階段（臺積電與三星分別于 2022 年 12 月末、2022 年 6 月末 宣布 3nm 量產），同時預計先進邏輯芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達到 2500 萬片與 3800 萬片（等效 12 英寸）。2）DRAM：迭代周期約 1.5 年，2022 年 DRAM 量產節點為 1A，阿斯麥預計在 2022 年與 2024 年開始應用 1B 與 1C 技術，同時預計 DRAM 芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達到 2300 萬與 2600 萬片（等效 12 英寸）。 3）NAND：迭代周期約 1.0-1.5 年，2022 年量產 NAND 層數可達 176 層，阿斯麥預計 2026-2027 年 NAND 層數將提高至 400 層以上，同時預計 NAND 芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達到 2500 萬與 3100 萬片（等效 12 英寸）。

先進邏輯芯片：高端制程性能不斷提高，生產架構持續革新。根據 IMEC（比利時微 電子研究中心）的研究成果，2022年世界商用先進制程可達3nm，對應Pitch為22nm， 而 IMEC 預計這一數字將在 2030 年降低至 14-16nm。架構上，目前臺積電 3nm 先進 制程主要采用 FinFET（鰭式場效電晶體）架構，未來隨著制程的進一步發展，未來有 望向 GAA（環繞式柵極技術晶體管）與 CFET（互補場效應晶體管）演進。

DRAM：位密度不斷提高，設計規則持續縮小。根據三星電子公布的 DRAM（動 態隨機存取存儲器）發展路線圖，單芯片的位密度將由 24Gb 提升至 48Gb 或以 上，這推動了設計規則的縮小，預計未來將往 14nm 以下制程發展。

NAND：增加 3D NAND 層數為行業主流趨勢，多用于數據中心、智能手機等。 垂直方向提高 3D NAND 層數為 NAND 芯片的主要發展方向，根據 TechInsights 的 NAND Roadmap，2022 年前沿技術能夠達到 176 層，未來有望向 400-500 層，甚至更高層數發展，這將持續提高 NAND 對高端生產工藝及設備的需求。

對***的驅動：EUV 光刻花費主要來自先進邏輯芯片與 DRAM。先進芯片（先進 邏輯芯片、DRAM 與 NAND）隨著節點的持續精進，光刻花費持續增長，而不同類型與不 同節點的芯片，在不同類型***的光刻花費比例不同，具體體現為：1）先進邏輯與 DRAM 芯片：EUV 在生產費用中的占比隨制程節點的精進不斷提高。2）NAND：主要使用浸入 式 ArF ***與干式***，隨著技術的精進，不同***費用比例保持穩定（ArFi：干 式***約為 6:4）。

2）成熟芯片：主要受功率與感知驅動，受益于汽車與工業高景氣

需求來源：主要受汽車與工業驅動，包括功率芯片、傳感芯片等。成熟芯片對應制程 ≥28nm，其需求來源于：1）從下游領域看，成熟制程芯片（≥28nm）的需求主要受到 汽車與工業領域的高景氣驅動，阿斯麥預計成熟芯片對晶圓的需求將從 2020 年的 5800 萬片/年提升至 2025 年的 8000 萬片/年，以及 2030 年的 1.0 億片/年。2）從產品類型看， 成熟晶圓需求主要受益于功率芯片、傳感器（光學&非光學）以及模擬芯片帶來的需求驅 動。

對***的驅動：高端***主要用于光學傳感器與成熟邏輯芯片。成熟芯片中，主 要包括功率芯片、傳感器、成熟邏輯/模擬芯片：1）ArFi ***主要應用在光學傳感（ArFi 光刻花費占比約 40%）與成熟邏輯芯片（ArFi 光刻花費占比約 60%）。2）其余***主 要用于功率芯片（KrF 45%、i-line 55%）、非光學傳感（KrF 30%、i-line 70%）、模擬芯 片（ArF、KrF、i-line 光刻花費占比相近）的生產。

公司分析：競爭優勢穩固，中長期成長性明確

核心優勢：具備 EUV 唯一供應能力，供應鏈、高研發為核心門檻

綜合來看，我們認為公司在***領域的競爭優勢包括：全球唯一的 EUV ***生 產能力、通過投資或入股實行上下游管理、持續高研發等，其中上下游管理為核心優勢。 ASML 的發展歷史悠久，公司與其產業鏈的上游與下游皆具備深遠的合作關系：1）下游 客戶關系：由于***前期研發需要巨額投入，公司 2012 年曾以股權融資與優先供貨權 的方式，獲得下游客戶（英特爾、臺積電、三星）的研發投資并最終實現 EUV 量產，與 下游客戶并非簡單的供需關系。2）上游供應管理：為確保供應穩定與提高競爭門檻，公司入股或收購上游核心供應商管理供應鏈，同時與核心供應商具備長期深遠的合作關系 （如阿斯麥母公司飛利浦曾于 1994 年為物鏡供應商蔡司的產線升級提供資金支持）。3） 我們認為：公司能夠成為 EUV 的唯一供應商，最重要原因在于其對上下游的長期持續滲 透與深度合作，以及公司在技術專利與研發投入上亦與競爭對手形成的顯著差距，這為公 司發展的高成長性與高確定性提供了關鍵支撐。

競爭優勢 1——產品優勢：全球唯一的 EUV ***供應商，提供完整的光刻解決方 案。公司在產品布局上具備領先行業的絕對優勢：一方面，公司擁有全球唯一的 EUV 光 刻機供應能力，能夠實現 7nm 及以下制程工藝的光刻，以滿足下游消費電子等對高端制程 芯片的需求。另一方面，公司圍繞光刻場景提供光刻模擬、光刻計量檢測兩大服務，幫助 晶圓生產商優化與檢測光刻過程，進而提供一站式全面的解決方案。

競爭優勢 2——供應鏈優勢：入股或收購上游供應商，以提高供應穩定性。公司能夠 成為 EUV 唯一供應商，對上游的供應鏈管理為核心原因之一。公司具備廣闊的供應鏈（超 過 5000 家供應商），超過 90%的零部件來自于外部采購。而對于部分核心構件供應商， 公司則采取收購或入股的方式對其進行管理。EUV ***由超過 10 萬個零件組成，核心 部件主要包括 EUV 光源、光學鏡頭（主要是物鏡）、雙工作臺等。其中，公司對光源與光 學鏡頭方面的供應鏈管理具備明顯優勢，其具體合作如下：

光源系統：收購頂級光源供應商 Cymer。光源系統用于產生穩定的、用于光刻的 激光，***的工藝能力首先取決于光源的波長，是***的重要門檻之一。EUV 正是通過顯著降低光源波長（193nm→13.5nm），實現分辨率的大幅提高。美國 頂級光源企業 Cymer 占據全球***設備光源 70%的市場份額，但由于 EUV 光 源研發始終無法突破瓶頸，ASML 于 2012 年將其收購，并在 2015 年實現 EUV 出貨。公司通過收購上游光源供應商與合作研發，掌握光源技術的同時提高光刻 機光源供應的穩定性。

物鏡系統：入股頂級物鏡供應商蔡司。物鏡用于把掩膜版上的電路圖按比例縮小， 被激光映射到硅片上，并補償各種光學誤差。目前公司物鏡供應商為德國蔡司， 而溫控、光路修正等軟件上的專利由公司掌握。ASML 與德國蔡司具備深度綁定 的合作關系，主要來自于兩家公司長期發展過程中的相互交織，二者合作可以追 述到 20 世紀 90 年代初期，1994 年 ASML 母公司飛利浦曾出借資金給蔡司升級 產線，ASML 亦在 2017 年收購了蔡司半導體光學部門 25%的股權。

競爭優勢 3——客戶優勢：與客戶共同分擔風險和回報，訂單具備高確定性。公司下 游客戶主要為英特爾、臺積電、三星、美光等，一方面，考慮到光刻產品的重要性以及復 雜性，產品的研發過程離不開客戶的深度參與，公司與客戶之間具備極為緊密的合作關系。 另一方面，公司曾通過股權融資以及在研發上吸引客戶投資，與客戶形成利益共同體，同 時亦給予客戶優先供貨權，在確保產品滿足客戶需求的同時，亦提高了客戶忠誠度與訂單 確定性：

合作研發：深度合作研發以滿足客戶 Roadmap 需求，而非簡單的訂單關系。公 司產品具有高單價、高定制化特點，研發生產過程需要客戶深度參與以滿足客戶 產品迭代的 Roadmap，而并非簡單的訂單關系。公司重點客戶主要包括英特爾、 臺積電、三星電子、美光、SK 海力士等晶圓代工廠與存儲芯片廠商，具備歷史 悠久的共同研發經歷，如 2004 年阿斯麥和臺積電成功合作研發全球首臺浸入式 ***，直至 2023 年浸入式***仍具備高技術門檻。

客戶投資：下游客戶通過投資獲得優先供貨權，形成利益共同體。由于***研 發需要巨額的研發投入，研發階段公司往往需要引進客戶投資。2012 年，英特爾、臺積電和三星參與公司的客戶共同投資計劃（CCIP），以加速當時 EUV 光 刻機的開發進度，英特爾、臺積電與三星分別投資 41 億美元、14 億美元與 6.3 億美元，分別獲得了阿斯麥 15%、5%與 3%的股權，同時亦獲得 EUV 研發成功 后的優先供貨權。EUV ***開始供貨后，三大代工廠通過出售 ASML 股權獲 得豐厚收益，目前公司股權主要集中在 BlackRock、Vanguard 等機構手中。

下游 Capex：三大代工廠 Capex 保持同比增長，靜待行業需求復蘇。1）近年 來智能手機、PC、服務器等下游領域快速發展，帶動晶圓代工廠與存儲芯片廠 商的訂單需求，公司主要客戶（臺積電、三星、英特爾、美光等）Capex 持續走 高。2）短期來看，盡管半導體行業增長短期內受宏觀因素壓制，三大代工廠 Capex 仍實現同比增長，23Q1 臺積電/三星/英特爾/美光四家公司 Capex 分別為 100/109/74/22 億美元，同比變化分別為 15%/50%/55%/-15%。3）展望 2023 年，多家公司公布其 Capex 規劃，根據各公司 22Q4 與 23Q1 業績交流會分別發 布的信息，臺積電預計 2023 年 Capex 為 320-360 億美元（同比下降 0%-11%）， 三星電子預計 2023 年 Capex 將與 2022 年持平（約 400 億美元），美光預計 2023 年 Capex 約為 70 億美元（同比-42%）。整體上看，公司下游客戶受行業周期與 宏觀經濟影響，Capex 預期維持或略微下降，其中主要客戶臺積電與三星受到影 響相對較小。

競爭優勢 4——研發優勢：基于高研發投入，High-NA 技術持續領先行業。1）研發 投入：公司始終維持技術水平顯著領先的另一原因，在于公司對先進光刻技術的高研發投 入。公司 2018-2022 年研發費用持續提高，2022 年全年研發費用為 23 億歐元，對應研發 費用率為 11%。公司研發人員占比亦由 2020 年的 1.05 萬人提高至 1.42 萬人。2）High-NA 技術：根據公司在投資者日與業績交流會披露，公司計劃在 2025 年發布下一代 High-NA EUV *** TWINSCAN EXE:5200，目前所有的 EUV 客戶都已經提交了 High-NA EUV 的訂單。

展望未來：先進與成熟制程芯片需求雙增長，高成長性與高確定性兼備

整體上看，公司在先進制程設備、成熟制程設備以及 IBM 業務皆有望保持中長期增 長。

1）先進制程（＜28nm）：看好 EUV 產能、ASP 雙提升帶來的業績增長。1）出貨量： 用于先進制程的***主要為 EUV 與 ArFi，2022 年公司 EUV 與 ArFi 出貨量分別為 40 臺與 81 臺，公司預計到 2025 年 EUV 相對 ArFi 的銷量將顯著提升。2）ASP：2022 年公 司 EUV 與 ArFi 平均售價分別為 1.8 億歐元與 6250 萬歐元，而根據中國電子報報道， High-NA EUV 單價有望超過 3 億美元（約 2.8 億歐元），幾乎為當前 EUV 的兩倍。Low-NA EUV 的銷量提升，以及 High-NA EUV 的開啟交付，都將持續推高公司整體 ASP。3）產 能：為應對未來快速增長的***需求，公司持續提高自身產能（非交付量），預計 2025-2026 年 DUV ***年產能將達到 600 臺/年，Low-NA EUV ***將達到 90 臺/年， 到 2027-2028 年 High-NA EUV ***產能將達到 20 臺/年。同時，公司還將通過提高單 ***的晶圓產能，到 2025-2026 年分別將 DUV 與 Low-NA EUV 的總晶圓產能提升至 2020 年的 3 倍與 5 倍。4）我們認為：EUV 持續供不應求，公司有望通過 Low-NA EUV 的擴產與 High-NA EUV 的出貨實現整體***業務的量價齊升；公司 2025-2030 年的營 收增長中，將有超過半數以上的增長貢獻將來自于 EUV（100 億歐元），我們持續看好由 EUV 主導的業績提升。

2）成熟制程（≥28nm）：需求持續增長，28nm/40nm 需求增速較為明顯。2015-2021 年，成熟制程光掩膜的銷量累計增長 40%，反映半導體成熟制程市場需求的持續提升，這 主要受益于下游應用的拓寬和單產品含硅量的提升（如汽車）。其中，28nm 與 40nm 的銷 量與增速皆高于 65nm 與 90-130nm，說明相對先進制程產品（28/40nm）更受市場青睞。 我們認為，成熟制程亦存在高端化趨勢，主要反映下游需求對性能的需求提升，有望帶動 包含 ArFi 在內的 DUV ***需求持續增長。

3）IBM 業務：為已安裝的***提供設備升級與相關服務，受益于***累計安裝 量的提升。1）公司 IBM 業務（Installed Base Management）：主要為已安裝的***提 供設備升級與相關現場服務（net service and field option sales），以提升已售***的性 能、可靠性、生命周期等，實現生產價值最大化。2022 年 IBM 業務收入為 57.4 億歐元， 同比增長 16%（高于公司平均水平 14%），占總收入的 27%。2）展望未來：公司在 2022 年投資者日上預計，公司的 IBM（Installed Base Management）業務收入在 2025 年與 2030 年將分別達到 70-80 億歐元、110-130 億歐元，對應 2022-2030 年 CAGR 為 8%-11%， 主要受益于公司高端***（EUV 與 ArFi ***）已安裝量的增長。

盈利預測

收入&費用預測

收入預測：公司總營業收入包括系統銷售營收與 IBM 服務營收（Installed Base Management）兩大部分，其中系統銷售主要包括***設備及相關硬件產品的銷售，IBM 服務主要包括***設備現場升級、維護等服務。1）系統銷售業務：***銷售是公司 的主要營收來源，產品主要按照光源類型與生產技術進行分類，主要包括 EUV、浸入式 ArF、干式 ArF、KrF 與 i-line 五類***。我們認為，考慮到未來三年公司產能的持續擴 張，以及下游半導體市場應用領域拓寬與用量提升（如汽車單車芯片用量提升）為公司帶 來充足訂單，公司***出貨量有望持續推動營業收入提升。其中，高性能芯片需求的增 長亦有望提高 EUV、浸入式 ArF ***等高 ASP 產品的出貨量，為公司業績提高提供又 一支撐。我們預計 2023-2025 年系統銷售營收分別為 205/236/271 億歐元，對應同比增速 分別為 33%/15%/15%，占總收入的 76%/77%76%。2）IBM 服務：IBM 服務主要為已安 裝***提供升級、維護等服務，有望持續受益于公司***累積安裝量的提高，基于較 為穩定的單機服務收入，我們預測 2023-2025 年 IBM 服務將實現收入 64/72/84 億歐元， 對應同比增速分別為 11%/12%/18%，占總收入比例分別為 24%/23%/24%。

毛利率及費用率預測。1）毛利率方面，我們判斷公司毛利水平將持續提升，主要受 益于公司營收結構的持續優化，隨著高毛利的 EUV ***產能擴張，其出貨量大概率持 續提高（在手訂單充足），同時 IBM 服務營收貢獻與毛利水平亦有望隨著***保有量的 提高而提高，我們預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 51.2%、52.8%、54.3%。2）費 用率方面，由于財務費用對業績影響較小，我們主要考慮銷售&管理費用與研發費用。結 合***行業需要持續的高研發投入與行業特性，以及公司 2025 年計劃發布下一代光刻 機需要保持研發經費的高投入，我們預計公司的銷售&管理費用與研發費用將保持穩定， 其中，我們預計 2023-2025 年銷售&管理費用率為 4.2%/4.1%/3.8%，研發費用率分別為 14.8%/14.6%/13.7%。