1. 2020 年關鍵詞：疫情、華為事件與板塊超跌

回顧 2020 年，通信板塊有起有落。5G 主題在年初占據市場“C 位”，在疫情的催化下， 雖復工復產牽動人心，但在線辦公、短視頻等流量端的崛起讓市場看到了 5G 應用的曙 光，在新基建的加持下，板塊漲幅領先；隨后華為事件使得風云突變，供應鏈的不確定 性凸顯；從 Q2 開始，雖運營商按部就班完成 5G 建設，但始終難超市場預期，通信行業 領跌，直至三季報機構持倉已降至 1%以下，為 8 年來的新低，超跌明顯。

站在當前時點，我們從行業趨勢、板塊業績和機構持倉等方面，先回答一個問題：通信行業當前處于什么階段？

1.1 5G 進程：符合預期、按部就班

全國 60 萬站 5G 基站提前完成全年目標，運營商共建共享加速 5G 覆蓋面及普及力度。年初，三大運營商的 2020 年 5G 投資規模預計為 1803 億，加上中國鐵塔共 1973 億元。 根據工信部最新的數據，而截止到 2020 年 10 月 1 日，我國已建成 5G 基站 60 萬站， 提前完成 5G 建設目標。分季度看，Q1 行業均受疫情沖擊，江蘇、廣東、四川等省份復 工較早，湖北則延后至二季度，整體 5G 產業鏈供給受限；Q2 運營商進入 5G 放量期， 板塊景氣度進入階段性高點；Q3-Q4，受中美貿易戰影響，5G 板塊首當其沖，不確定性 增強。從市場預期角度看，年初市場對全年 5G 建設預期較高（或達 70-80 萬站），雖按 部就班完成全年建設任務，但 5G 應用短缺、終端尚未普及、基站耗電量大等問題也逐 步凸顯，市場預期隨之下修。

由于四季度數據尚未公布，我們此處采用前三季度數據。前三季度來看，我國全年 5G 建設任務順利進行，2020 前三季度通信行業 132 家樣本上市公司共實現收入 7420 億元， 同比增長 4%，增速平穩，剔除中興通訊、中國聯通的行業收入為 4425 億元，同比增長 2%，增速下滑 4 個百分點。今年下半年，受華為事件以及應用短板的影響，5G 建設節 奏略有放緩，我們認為階段性的調整并不意味著大方向發生變化，5G 新基建依然是國家 重點推進方向，5G 仍會保持“戰略定力”。隨著第四大運營商中國廣電的正式成立，明 年 700MHz 有望投入 5G 建網，運營商積極性強，5G 整體生態將進一步生長。

根據樣本統計數據顯示，2020 年前三季度通信行業實現歸母凈利潤 265 億元，同比下 降 6%，主要系上半年疫情影響。剔除中興、聯通，2020 年前三季度通信行業實現歸 母凈利潤 190 億元，同比下滑 4%。主要系一季度受疫情影響所致，三季度單季度整體 情況保持健康穩定。分上下半年看，5G 對供應鏈的拉動在 Q2 最為明顯，下半年則呈現 相對淡季。

疫情影響逐漸消退，通信行業費用管控重回優化軌道。經歷了一季度疫情期間停工停產 帶來的期間費用率上升，二、三季度復工復產，營收重回正軌，通信行業的費用率管控 也繼續優化，從 2020 年前三季度來看，對三費優化貢獻最大的依舊是銷售和管理費用， 這兩樣費用的下降一方面得益于聯通等占比較大企業銷售模式的改變，一方面也體現出 行業內企業人員結構持續優化，管理效率不斷提升。

現金流改善趨勢持續，剔除中興、聯通，通信行業前三季度現金流凈額同比大漲 94%。剔除中興、聯通，通信行業 2020 年前三季度經營性現金流凈額為 95 億元，同比保持上 升趨勢，較上半年現金流實現了扭負轉正，主要原因是下游設備商回款集中在三、四季 度，行業整體現金流持續好轉。2020 年前三季度通信全行業經營性現金流凈額 902 億 元，較 2018 年顯著增長，主要因為中興 2020 年現金流持續改善，以及行業現金流整體 好轉。

運營商業績拐點初現，邊際持續改善。此前，市場擔心運營商因為提速降費，利潤承壓， 以及 5G 建設等原因，運營商的經營狀況有持續走低可能。從三大運營商公布的三季報 來看，三大運營商的移動通信主業恢復良好，上半年移動通信 ARPU 出現明顯好轉，5G 帶來的業務紅利已經初步顯現，并積極在工業互聯網，物聯網，數據中心等領域內成績 優異，數字化服務已經成為運營商業績的強勁支柱。三大運營商均維持年初定下的 5G 建設目標已經提前完成，后續有望聚焦于 5G 第一個“爆款”應用的尋找，有望帶領全 通信行業走向 5G 的第一座“黃金屋”，以及共建共享的深入推動，進一步提升 5G 建設 速度，加快整體覆蓋進度。

1.2 通信 2021 走勢復盤：先揚后抑，相對低迷，明顯低配

2021 通信板塊先揚后抑、明顯跑輸大盤。根據申萬行業數據，2020 年前三季度，滬深 300 漲幅為 17.28%，通信板塊漲幅為-0.95%，排在 28 個行業中的倒數第五位，相對低 迷，從機構倉位看，截至 3 季報，通信行業的配置比重降至 0.75%，為 8 年來最低。過 去兩年主要受國際大環境影響，通信整體板塊受壓制較為嚴重，進而影響板塊估值水平 和投資情緒。而從行業周期角度看，2017-2019 年雖基站建設量很小，但對 5G 的預期 已較為充分，2020 年進入放量建設期后實際上進入了兌現周期，超預期難度大增。

最近十年，通信板塊表現如何？

考慮到通信配置已降至 8 年低點，這要追溯到 2012 年 3G、4G 青黃不接的年代。我們認為有必要以十年為周期，回顧下通信板塊的走勢及相對漲跌幅情況，可以更清晰地看 到本行業當前所處的狀態。

我們將申萬通信指數的相對漲跌幅按 1/4 分類，劃分為優秀、良好、一般、不佳四組（沒 有直接用具體排名是為更清晰展示趨勢）。可見上一輪通信板塊的低點出現在 2011-2012 年間，在經歷了 2010 年 3G 建設高峰及整體 TMT 大牛市后，通信遭遇了估值和業績周期的雙殺，直至 2013 年 4G 預期上行，通信板塊才慢慢回暖。而 2018 底到 2019 年則 是 5G 預期的上行周期，從 PCB、天線濾波器、主設備及光通信等均有表現，而進入 2020 年后，僅在 Q1 受疫情線上流量爆發帶來一波小陽春，此后受華為事件與 5G 需求不足影 響，均在預期下修中，5G 主題從“C 位”回落，而當前股價已體現了較為悲觀的預期， 而從歷史數據看，過去十年間僅在 2018 年連續三個季度落于后 25%。

作為補充，我們拉取了過去 10 年通信板塊與滬深 300 的漲跌幅數據，可以直觀的看到， 過去 43 個季度中有 19 個季度跑贏滬深 300。與前述結論類似，自 2019 年起的七個季 度中，有五個季度跑輸滬深 300，其中 2020 年三季度跑輸幅度最為明顯。我們認為， 當前機構通信持倉占比已至歷史低位，板塊預期處于底部，而無論是 5G 建設以及后續 的 5G 生態，還是云計算高速發展流量爆發帶來的數通領域的持續升級景氣，都將為通 信板塊后續的回暖打下堅實基礎，包括國際 5G+云需求的好轉，將有利于通信企業的業 務出海和利潤復蘇，當前對通信板塊態度可以更積極。

是否悲觀過度？壓制板塊的核心因素是否有變？中國 5G 行業最大的空間來自全球化和 豐富的應用。短期受中美關系影響，全球化之路上雖產業鏈優勢明顯，但通信網絡政治 化風險加劇，使得歐洲、亞太部分國家呈觀望態度；同時應用側尚未有爆款出現，5G應用人氣不足。我們認為，今年以來這兩點悲觀預期已經較充分體現，通信行業作為信息 基石，在 5G 和云計算兩大科技周期共振下確定性、外延性強。我們認為，不應將眼光單獨聚焦于國內 5G，這樣僅看到了板塊的周期性，而忽視了 IDC、海外市場等帶來的順 周期機會，近期 FaceBook 上修明年資本開支就是重要信號。同時，各垂直細分領域景 氣度差異化較大，5G 賦予了科技板塊肥沃的土壤，如云視訊、物聯網、車聯網、軍工通 信等，雖受益于 5G 但并非與運營商資本開支強相關，板塊內公司有望迎來收入和業績 持續釋放，而我們預計，產業鏈上下游資本運作和戰略布局也將逐漸增多，體現整個板 塊在新科技周期下動力較強。

2. 2021 年投資策略：5G 三部曲，花自向陽開

展望 2021 年，我們仍延續部分四季度策略的觀點：5G 三部曲——從基站、云基建向工業互聯網演進，逐步從 5G 投資驅動向需求驅動過渡。同時，“花自向陽開，人終向前走”， 5G 終將從概念走向落地，大帶寬、多連接、低延遲也終須與應用相關聯，需求、場景與 應用是下個階段的關鍵，而云視訊、物聯網、云計算（光通信、IDC）、軍工通信等賽道 值得重點關注。

如下圖所示，運營商承載的 5G 基站投資在 2021 年將延續，核心是把握建設方向的變化 及業績釋放的節奏，5G 海外拓展仍受中美關系影響，重點觀察亞太與歐洲市場的突破； IDC 投資主要由云廠商及運營商承載，其中海外大廠 FANG 的投資節奏是主要矛盾，2020 年受疫情影響，Google、Facebook 廣告收入受損，一定程度上拖累了建設進程，而從 2020 年 3、4 季度開始逐步進入回升期，該趨勢有望延續到 2021 年，作為未來 5G 流量、 AI、云計算的主要載體，IDC 建設有望持續上行；我們將行業類需求歸結到工業互聯網 中，主要受各行業 CAPEX 影響，例如鐵路、電力、國防等，從垂直行業看，國防需求上 行明顯，而鐵路、電力在 5G 驅動下的網絡升級是大勢所趨，而從產品側看，工業軟件、 工控網絡、物聯網模組及終端均迎來春天。

2.1 主設備：700M 和海外市場系明年核心變量

我國 5G 建設領先全球，華為中興龍頭地位穩固。根據 Dell‘Oro Group 發布的 2019 年 全球電信設備市場報告，整個電信設備市場在 2019 年增長了 2%，實現了連續第二年收 入增長，報告涵蓋包括寬帶接入、微波與光傳輸、移動核心網和無線接入網（RAN）、SP 路由器和 CE 交換機在內的整個電信設備市場。華為和中興全球電信設備市場份額分別 位居第一和第四。而根據其最新的報告，華為和中興通訊已成為 2020 年第三季度前兩 位的 5G 核心網供應商，一方面體現出我國 5G 建設處于全球領先水平，另一方面也突顯 華為中興主設備龍頭地位。

主設備明年的變量在于運營商 700M 網絡建設和海外市場。展望明年的主設備市場，我 們認為最核心的兩個變量分別是 700MHz 建網和海外市場。今年廣電“全國一網”的公司架構正式落地，相關基站設備通過業務驗證，與中國移動在 700MHz 5G 網絡的共建共 享即將進入到落地期，700MHz 屬于黃金頻譜性價比高，運營商主動建設的意愿積極， 700MHz 的建設情況將成為明年主設備的增量。另一方面，我國在 5G 領域處于全球領先 水平，華為中興兩大主設備商積累了海量的 5G 專利，擁有成熟的產品和豐富的建設運 營經驗，隨著國際貿易環境的好轉，主設備商在 5G 積累的優勢有望向海外拓展，海外 市場的回暖情況將成為運營官明年另一個核心變量。

700M：

廣電目前手中擁有 4.9GHz 的實驗頻段（2020 年 1 月 3 日由工信部批準），以及原先就 擁有的 700MHz 頻段（2020 年 4 月 1 日由工信部正式劃撥用于移動通信系統）。相比于 三大運營商的 5G 頻段，700MHz 作為黃金頻段，具備信號覆蓋廣、穿透力強的特性，適 合大范圍連續網絡覆蓋，能夠極大降低建網和運營成本。而根據中國移動和廣電的共建 共享計劃，二者將合力推動建設 5G，其中 700MHz 黃金頻段將被重點建設利用。

今年 3 月，中國廣電制定的 5G 700MHz 頻段 2×30MHz 大頻寬技術提案獲 3GPP 采納正 式成為 5G 國際標準，這也是全球首個 5G 低頻段大頻寬國際標準。今年 8 月，根據華為官網消息，中國廣電聯合華為率先完成全球首個 5G 700MHz 頻段 2*30MHz 大頻寬端到 端系統業務演示驗證。該方案中采用了支持 700M 頻段 2*30MHz 頻寬的 4T4R 基站設備 和華為 Mate X 手機，下行峰值速率達到 300Mbps 以上，上行峰值速率達到 150Mbps 以上，同時也完成了異終端及芯片廠商的相關互聯互通測試。

產業鏈調研反饋，700M 基站因頻率較低，對 PCB、濾波器、光模塊等產品的性能要求 相對較低，其 BOM 成本與 4G 基站相當，對中國移動而言能成為 2.6G 之外的重要補充， 滿足網絡覆蓋要求，因此我們判斷 700M 建網進度會比較快，也將是 2021 建站重頭戲。

海外市場：

我國通信主設備商經歷了二十余年的大浪淘沙后，在5G 時代已處于全球領先主導地位， 近年來由于逆全球化和保護主義興起，部分國家地區出于莫須有的原因禁止我國通信主 設備進入其市場，對主設備商海外業務擴張及利潤造成影響。我們認為，隨著 RCEP 的 前述，區域全面合作伙伴關系升溫，而我國的兩大通信主設備龍頭華為和中興通訊在 5G 上擁有全球最豐富的專利技術、全場景豐富的產品和深厚的運營建設經驗，相比海外競 爭對手擁有明顯優勢。當貿易環境趨于公平，我國通信主設備商的優勢將體現出來，有 望在海外進行 5G 出海，實現海外業務的回暖、擴張，享受 5G 技術領先帶來的價值紅利。

展望整個 5G 建網生命周期，我們認為 5G 網絡建設可分為以下三個階段：

1、早期部署 2018-2020：美國、韓國、中國、日本走在前列；

2、過渡期間 2021-2023：歐洲、中東和北非地區將加快建設力度；

3、激增期 2023 年及以后：拉丁美洲、獨聯體和非洲部分地區 5G 將迎來爆發。

全球 5G 建設第一階段已順利完成，后續仍有巨大建設空間，我國通信主設備商優勢明 顯，若能突破海外市場，則空間巨大。韓國、中國作為全球首批 5G 建設商用國家，整 體 5G 發展情況良好，為其他國家的 5G 建設增添了信心。根據 GSMA 的預測，到 2025 年，全球運營商將在網絡建設上投資 1.1 萬億美元，其中約 80%將是 5G 相關的資本支 出，約 9000 億美元。除大中華地區外，包括北美、亞太、歐洲、拉美等地區均有龐大的 5G 建設規劃。對于我國通信主設備商而言，海外的巨大市場的拓展情況將直接影響 其營收、利潤甚至是估值水平，重要性不言而喻。

總結：

主設備明年的核心變量是 700M 以及海外市場能否有突破，分別代表了國內和海外的需 求。700MHz 的意義在于這是中國移動和廣電性價比極高的建網方案，當期就能滿足覆 蓋要求，運營商自身態度積極。海外市場一直是國內 5G 尤其是主設備商的估值要害， 我國 5G 發展早，處于領先水平，若能突破海外市場，則整體空間巨大。

2.2 運營商：業績拐點逐步確立，低估值下防御屬性突顯

基本面拐點逐步確立，天花板打開尚需時間。運營商基本面跟蹤核心要素：（1）ARPU 值——表征 2C 端傳統業務發展情況，決定短期業績是否增長；（2）新業務商業模式& 增速——表征 2B 端新業務拓展，決定長期天花板是否打開。目前第一個要素已經連續 2 個季度觸底回升，拐點基本確立，第二個要素還需等 5G 網絡更加成熟+新商業模式孵化。

2C 業務：用戶數見頂，5G 滲透率提升帶動 ARPU 值觸底反彈，催化業績拐點來臨。2C 業務是運營商目前核心收入來源，移動和家寬業務的收入占到其總體營收的 80%以 上，主要商業模式可以概括為：收入=ARPU 值*用戶數。行業發展不同階段，運營商的 戰略選擇會有所不同，ARPU 值和用戶數的關系會有所平衡。歷史上，ARPU 上行周期中， 運營商的業績和股價也通常有較好表現。

從三大運營商 20Q1-20Q3 財報來看，業績拐點如我們推論已然出現，參考歷史和測算 結果，ARPU 值有望維持 2-3 年的上行。

2B 業務：5G 技術帶來更多 2B 業務發展可能，打開長期成長空間，但新商業模式孵化 尚需時間。以中國聯通為例，公司已在工業互聯網、智慧城市、醫療健康、交通物流、 新媒體、能源、礦山等領域打造多個 5G 燈塔項目，成功實現了 5G 商業化落地；加快孵 化行業產品：“集成+運營”類產品、“智能連接+流量”類產品、“開放平臺+應用”類 產品，創造新的利潤增長點。同時，公司還可以與混改合作伙伴、行業龍頭等公司深化 業務層面合作，通過成立合資公司，強強聯合，優勢互補，融合創新發展。我們認為， 通過 5G 的網絡切片等技術可以為各行業提供專網，滿足低時延、數據安全等需求。這 一方面為有專網需求的行業降低了建網成本，便于快速發展相關 5G、物聯網等業務。另 一方面，也為運營商在 5G 時代突破 B 端市場提供新可能，創造更多利潤增長點。

這是我們近年來首次在年度策略中關注運營商板塊，從投資角度看，當前關注運營商的 核心在于其攻守兼備，其一是受共建共享深化，資本開支的壓力在邊際上弱化，其二是 三大運營商的 ARPU 之如前所述，在未來兩年有上行空間，其三是當前中國聯通 A 股、 H 股估值接近歷史底部：

A 股、港股運營商估值均接近歷史底部，結合基本面反轉，當前位置防御屬性突顯。從 歷史經驗來看，ARPU 值和股價有較高相關性。比較典型地：2015H1 4G 商用啟動，2016 – 2017H1 聯通混改紅利釋放，這兩次 ARPU 值被拉高的過程中，公司股價也都在當時有 較好的表現。

2.3 IDC：供需可能出現階段性錯配，緊跟需求長線配置

當前 IDC 板塊估值調整相對充分，但是市場對于中短期供需格局的擔憂成為壓制板塊估 值的重要因素，建議緊跟需求釋放節奏長線布局。IDC 公司核心競爭力有三：“地、電、 錢”的資源稟賦決定“入場券”，銷售能力決定“成長性”，成本控制+運維能力決定能 否“活下來”。2015 年 IDC 投資熱潮也曾出現，此前因供給受限明顯，市場主要聚焦于 第一點，但我們認為 2020 年開始 IDC 行業供需、技術層面出現三大邊際變化導致本輪投資關注點正逐步轉變，后二者的重要性愈加突顯。

受益于 5G+云周期共振，疊加新基建政策刺激+新冠疫情對于云計算長邏輯的催化，IDC 板塊 20H1 漲幅較大。但是隨著 20H2 市場對于 IDC 中長期供需格局不確定性的擔心加 劇，板塊經歷了較大調整。從當前時間節點來看：

（1）當前 IDC 板塊估值已回落到正常歷史估值區間，EV/EBITDA 與當期增速匹配。

（2）長期來看，受益于 5G+云+AI 等新應用崛起帶動數據量提升，IDC 作為信息基 建基石將持續受益，仍是核心資產。

（3）中短期來看，市場擔憂 IDC 供需出現階段性錯配導致競爭格局惡化，是板塊估值 壓制的重要因素。

（4）IDC 作為利率敏感型資產，國內市場利率能否長周期下行，是影響估值的關鍵因 素。

我們結合供給、需求進行分析：

供給端：

（1）能耗指標邊際放松：新基建政策刺激下，此前最為緊張的供給端有所放開，部分 城市邊際趨松，但一線城市指標因為土地、電力限制，仍較為緊張。

（2）明后年一線+環一線大量機柜投放：當前的四大 A 股 IDC 公司（寶信軟件、光環 新網、數據港、奧飛數據）明后年都將規模交付機柜，尤其是數據港和奧飛數據增速較 快，城地股份等公司在環一線城市（例如江蘇太倉等）也有項目批量交付。從供給端來 看，2021-2022 年 IDC 的可投放量較為可觀。

需求端：

（1）需求向頭部云廠商、互聯網廠商集中，BATH 成為重要的投資方。數據作為新型 生產要素寫入中央文件，數據對于生產力發展的重要性在不斷提升。為了搶奪數據流量 入口，IDC 的投資方除了傳統的以運營商為主的國有投資主體，以頭部互聯網、云廠商 為代表的民營投資方愈加活躍，新基建下的流量爭奪戰陣營逐步明晰。

（2）云廠商需求增長相對穩健，是否匹配當前供給釋放節奏尚需觀察。新冠疫情刺激 了企業業務上云節奏，強化了云計算長邏輯發展。國內疫情得到控制后，企業數字化、 云化轉型基本延續，用戶習慣得到較為充分培養。但企業數字化轉型、云計算發展是一 個長期過程，IDC 長期需求向上，短期是否能和供給釋放節奏匹配尚需觀察。

（3）大客戶合作模式存在一定不確定性，需持續跟蹤。云計算大客戶的 IDC 建設一般 有 3 種模式：租用（一線城市該模式較多，產權歸 IDC 廠商所有）、自建（產權自有， 自己建設運維）、代建（IDC 廠商建設運維，產權歸屬看具體項目）。目前來看，云廠商 和互聯網商因為各自業務發展階段和商業模式差異，三種模式比例不一致。未來合作模 式的調整可能對于現有供應鏈格局和利潤率造成沖擊。

結合供需兩側的不確定性，IDC 中期維度競爭格局尚需觀察，推薦逢低長期布局：（1） 一線城市資源儲備較多的 IDC 廠商（萬國數據、寶信軟件、光環新網、沙鋼股份），長 期來看一線城市土地、電力資源稀缺性較強，供小于求的狀態較難逆轉，壁壘較高；（2） 與下游客戶合作關系較為緊密的 IDC 廠商（秦淮數據、奧飛數據、數據港），享受下游 云計算高成長紅利。（3）資源、客戶儲備較好、當前估值調整較為到位的城地股份、佳力圖等。

2.4 光模塊：優選云計算賽道，關注硅光彎道超車機會

光模塊下游分為基站側與云計算側兩大類，后者空間更大。對基站側光模塊而言，2020 年湖北受疫情影響，供給受限，出現一定的溢出效應，無論中回傳、前傳均供不應求， 而此現象在下半年有所改觀，2021 年需關注集采的量與價。而對云計算側市場而言，隨著海外 FANG 廣告收入端的回暖，其投資將回升，同時國內騰訊、阿里等云廠商投資也 有望跟上，云計算賽道更值得重視。

因為光模塊行業本輪上行是受益于 5G+云+400G 產品升級三重周期共振，因此進入 2021 年雖第一個因素 5G 略有弱化，但云+400G 的上行有望加速，光模塊行業 2021 年整體景氣度仍維持高位。

我們預計 3 年行業復合增速 20%，數通市場增速高于電信市場。數通市場增速主要和 全球云廠商的資本開支相關，復盤此前全廠商資本開支增速，預測未來 3 年全球云計算 復合增速在 20%-30%。考慮到發展階段，國內云增速有望達到 30%-40%。

電信市場增速主要和運營商資本開支相關，周期性更強。復盤近 10 年資本開支，總體 來看保持平穩，預計 2020-2022 年增速在 10%-20%。

在該背景下，我們對于光模塊按下游應用場景進行細分，優選壁壘較高、競爭格局較好 的賽道：

（1）電信前傳：壁壘低，競爭格局逐步惡化，價格戰可能超預期，拖累廠商業績表現。

（2）電信中回傳：壁壘較高，廠商競爭格局相對有保證。受益于傳輸網投資穩步上行， 確定性更強。

（3）數通 400G：壁壘高，廠商競爭格局基本穩定，確定性強，但須警惕硅光新技術方 案帶來的沖擊。

優選數通+電信中回傳賽道光模塊，在業績同比/環比增速可能放緩的趨勢下，尋求 PEG 再平衡下戴維斯雙擊機遇。2019-2020 年，光模塊行業處于景氣度觸底回升狀態，觀察 中際旭創、新易盛等公司，因為 2019 年基數較低，2020 年單季度業績同比/環比增速均較高。2021 年行業景氣度仍在向上，但是整體增速可能放緩，從估值角度看，需尋求 PEG 的再平衡，配合公司業績釋放節奏等待戴維斯雙擊機遇。

結合新易盛（數通+電信）、中際旭創（數通）、光迅科技（電信）的歷史估值表現，保 守預計在景氣加速上行階段，光模塊行業 PE 可超過 60X。在景氣下行周期，PE 可維 持在 35X。考慮到 2021 年行業仍處于景氣向上階段，當前中際旭創、新易盛等公司估 值（2020 年 12 月 6 日市值對應 2021 年 PE 均在 30X 左右）仍有吸引力。

硅光作為新技術方案，有望在 2021-2022 年正式入場 400G，對行業格局造成沖擊， 影響需持續觀察。

目前，傳統光模塊主要采用 III-V 族半導體芯片、高速電路硅芯片、光學組件等器件封裝 而成，本質屬于“電互聯”。隨著晶體管加工尺寸的逐漸縮小，電互聯面臨傳輸瓶頸。在 此背景下，硅光子技術運用而生。

硅光技術的核心理念是“以光代電”，即采用激光束代替電子信號傳輸數據，將光學器件 和電子元件整合于一個獨立的微芯片中。在硅片上用光取代傳統銅線作為信息傳導介質， 顯著提升芯片間連接速度。從結構上看，硅光主要由光源、調制器、波導、探測器等部 分組成。傳輸介質采用硅作為集成光器件襯底，可以利用已有的集成電路工藝制作光器 件，有助于降低成本及實現光電集成。隨著流量的持續爆發，芯片層面的“光進銅退” 將成大勢所趨，硅光集成在未來有望大規模應用，也吸引著 Intel 等行業巨頭的持續投入。

100G 數通硅光光模塊方案已經成熟，400G 硅光有望于 2021-2022 年起量，參考 2017-2018 年 100G 硅光入場于光模塊市場的沖擊，我們需持續跟蹤大客戶的態度和 各廠商方案的成熟度：

（1）對份額的沖擊

1）硅光由于損耗問題，目前 100G 多適用500m 的傳輸距離，而主要的市場仍為 2kmCWDM4，全部為傳統分立封裝，所以 Intel 和 Luxtera 的硅光方案雖相對成熟，份 額依然顯著低于傳統分立封裝。

2）400G時代目前目前谷歌OSFP和亞馬遜QSFP-DD的方案推進較快，谷歌主要為2km， 但亞馬遜主要為 500mDR4，所以需重點觀察亞馬遜對于硅光方案的態度和導入進度。

3）目前 Intel、Luxtera 等海外廠商的硅光方案積累較為深厚，國內廠商也有相關樣品推 出，本輪 400G 是否能有廠商憑借硅光方案實現彎道超車還需持續觀察。

（2）對價格的沖擊

2018 年硅光入場，疊加 100G 產品成熟，導致當年光模塊降幅接近 40%，超過行業歷史年降幅。400G 硅光的研發難度相較于 100G 顯著提高，時點不確定性高，需持續觀察本 輪 400G 周期硅光入場節奏。

綜上，光模塊領域我們重點推薦新易盛（電信中回傳+數通）、中際旭創（數通）等，推 薦關注光迅科技、博創科技、劍橋科技、華工科技等。

2.5 云視訊：5G 核心應用，用戶習慣養成后的滲透率提升

5G 相較于 4G，在傳輸速率、網絡效率、延時、連接數等方向有了明顯的提升和改善， 而從運營商初期的建站規劃來看，早中期的 5G 建設以滿足覆蓋要求為主，而對于超低 延時等依賴未來小基站的大規模建設。

所以我們認為，5G 的很多應用在當前已有雛形，而 5G 網絡的建成和推廣會使得這些應 用在未來擁有更好的體驗，功能和性能也會有進一步的提升。所以 5G 應用的投資方向 無需舍近求遠。

類比于 4G 的應用，當前短視頻、視頻直播/帶貨已經成為了 4G 應用的最熱場景。而其實在 5 年以前，視頻直播已經有產品推出。隨著 4G 網絡的覆蓋，視頻直播有了更好的 體驗。

云視訊作為 5G 應用的核心賽道，行業發展空間巨大，產業趨勢確定性上行。疫情之后， 用戶逐步嘗試并熟悉視頻回憶、協同辦公，這一趨勢將在 5G 推動下進一步滲透，在線 教育、線上文檔、線上會議，以及視頻面試被更加普遍的應用。

視頻會議行業空間足夠大，當前仍處于發展初期。據 Zoom 招股書，全球云視頻與 UCC 市場潛力空間超過400億美金。據Frost&Sullivan，國內云視頻市場年復合增長超過26%， 到 2023 年國內視頻通訊市場空間將超過 500 億人民幣。

2.5.1 5G 應用的鐘擺正走向 TO B 端

回望 20 多年來的中國信息技術商業化大潮，一個明顯的特點是：C 端異軍突起、彎道超 車，B 端市場卻遠遠滯后于歐美。一直以來，國內的互聯網巨頭企業，基本都存在與 C 端，從 BAT，到京東、網易、美團、滴滴等等。而海外的科技巨頭，則誕生了諸如微軟、SAP、Oracle、Salesforce 等等 To B 的巨頭企業。

而這樣的狀況在近些年發生了一些變化，據相關數據顯示，2018 年企業服務是企業投資 數量最多的行業，投資事件共計 157 起，2019 年一季度企業服務持續保持了強烈的市 場關注度，融資數量位居行業第一，用戶付費習慣基本養成，業務型 Saas 價值復蘇，企 業服務價值得到了市場的重視和認可，行業發展已經進入了新的時期。

2.5.2 企業遠程辦公是藍海市場，滲透率仍處低位

目前企業辦公的滲透率還是處在相對比較低的水平。各個協作產品未來都還有比較明顯 的上升空間。首先從遠程辦公人員占比的情況來看，大部分國家遠程辦公的滲透率仍然 處在低位，中國的遠程辦公人口滲透率不足 1%。

從企業協作廠商 Slack 的月活用戶分布情況來看，也仍然處于用戶覆蓋的初期階段，在 歐美、日本等相對發達的國家滲透率會略高一些。

近幾年整體行業有加速的趨勢，以遠程辦公平臺為例，2012-2017 年五年年均復合增長 率在 96%，保持了良好的增長勢頭，用戶數也在不斷提高。而從今年騰訊會議、釘釘會 議的使用頻率觀察，這一趨勢仍將延續，且對用戶體驗的要求越來越高。

從長遠市場空間看，云視訊僅是協同辦公（UC 產品）的一部分，由于客戶趨同，擴張 空間巨大。據 Slack 招股書預計，通信協作產品市場達 280 億美元，同時，由于市場和 競爭對手的數量在迅速發展，整個市場規模仍處于快速擴張階段，現在的預期可能無法 完全反映市場的實際規模。

據 IDC 預測，包括視頻會議、語音聊天、內容共享等在內的移動辦公與協作市場規模將在 2022 年達到 430 億美元。

企業協作產品（UC 產品）可以劃分成幾類：

電話—這個領域包括固話、移動電話和軟電話，也包括演進型的 PBX 和 IP PBX。功能類 別包括語音、視頻通過傳統的電話網絡，也包括直接通過 Internet。

會議—這個領域包括多方視頻（語音）會議。視頻會議和 web 會議又包括文檔、應用貢 獻功能和各種各樣的統一會議功能單元。

消息—這個領域包括電子郵件，語音信箱等其他與此接近的統一消息功能。

在線狀態和 IM—即時消息允許個人實時地發送文本和其他信息給其他個人和組織。

客戶端—統一的客戶端允許使用統一的接口實現多樣化的溝通方式。通過不同的形式， 包括功能豐富的桌面客戶端、瀏覽器客戶端和移動設備上的客戶端，比如智能電話和平 板電腦，甚至包括嵌入在特殊商業應用上的客戶端。

文檔—包括文件共享、協同辦公、實時演示等相關功能。

具有通信功能的應用—直接用于商業應用的并且通過文本交流的即時通訊功能。 這些產品和應用都會大幅度地提高工作和流程的有效性和精確性，也能更有效地瞄準垂 直行業的解決方案。

整體而言，傳統云廠商的不斷以云視訊為抓手，拓展 B 端市場。以釘釘，企業微信等為 代表的互聯網協同辦公新勢力以免費換取流量的方式侵蝕并擴大了該市場，但由于行業 初期，很多是免費模式，其對整個市場的規模的貢獻并不直接，所以像國內的協同市場 增速趨緩也與此有較大的關系，實際市場空間較規模數據更大。

遠程辦公、遠程會議給企業帶來的最直接受益就是企業差旅費用的大幅減少，同時提升 了公司整體的運營效率。釘釘的統計數據顯示，移動辦公將顯著降低出差次數，減少碳 排放量。

2.6 物聯網：量變到質變之路始于 5G

物聯網作為 5G 應用的核心賽道，有望在 5G/IDC 的基礎設施之上，開啟新篇章。基礎 設施的建設給物聯網應用的孵化提供了土壤，物聯網的推進促進了基礎設施的升級。

區別于市場的觀點：

（1）市場對物聯網的認知以概念偏多，落地偏少。源于 2/3/4G 網絡對于物聯網的孵化 沒有提供足夠的網絡支撐，在廣聯接、低延時等方面對物聯網有了更好的支持，NB-IoT 的組網推進也進一步加大了對低功耗廣域網的覆蓋，滿足了物聯網對于覆蓋廣度的需求，5G 網絡的持續建設，有望幫助物聯網的應用場景進一步擴散。5G 是物聯網的催化劑。

（2）市場對物聯網連接數提升帶來的市場空間認知不足。物聯網連接數的增長在未來 有望迎來爆發，同時基于連接數而產生的新的變現模式在未來有望不斷被開發。

（3）市場對于物聯網的商業模式認知不充分。與智能家居等傳統以 WiFi、藍牙連接為 主的消費物聯網不同，5G 后的物聯網規模覆蓋更多面向產業端。而產業端的物聯網商業 模式會伴隨連接數的提升而不斷創新。

2.6.1 5G 成為物聯網核心催化劑

5G 時代最大特征是萬物互聯。3G、4G 成就了移動互聯網，而 5G 的三大特性直指物聯 網，低延時和廣連接有利于海量機器的互聯，萬物互聯將在 5G 時代成為現實。物聯網 是 5G 時代發展最迅速、市場空間足夠大且最為重要的方向之一。

運營商重視物聯網發展，三大運營商物聯網連接數持續高增長。5G 時代 B 端應用是運 營商的重要發力方向，有望為運營商帶來全新的商業模式，打開新上升空間，三大運營 商對物聯網均保持高度重視，積極推動物聯網發展。2019 年三大運營商物聯網連接數超 過 12.3 億，同比增長 62%，其中中國移動連接數達到 8.84 億。距離 10 億僅一步之遙。 從收入上看，物聯網業務收入持續高增長。2019 年中國移動物聯網業務實現 88.45億營 收，同比增長 17.5%，中國聯通物聯網業務實現 30.4 億元營收，同比增長 45.7%。運 營商的支持將有利于整個物聯網產業的持續發展。

5G 建設全面提速，行業應用加速落地，物聯網迎來加速發展期。隨著我國 5G 建設全面 提速，5G R16 標準的凍結以及 NB-Iot 技術被納入 5G 范圍，整個 5G 行業應用正式進入 加速落地期，物聯網迎來加速發展期。從需求端來看，工業互聯網、車聯網、智慧城市、 智慧農業、智能家居等場景需求已經出現，部分場景已初步完成市場教育階段，將迎來 大規模的擴張期。根據中商產業研究的數據，2020 年中國物聯網產業規模有望超過 2.2萬億元，同比增長 25%，整個物聯網行業景氣度高，2020 年物聯網產業將進入加速發 展期。

工信部明確新增物聯網設備不再使用 2G/3G 網絡，產業升級大趨勢明顯。今年 5 月，工 信部辦公廳發布了《關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》，推動新型物聯網建設， 引導新增物聯網終端不再使用 2G/3G 網絡要求，其總體目標是推動 2G/3G 物聯網業務 遷移轉網，建立 NB-IoT（窄帶物聯網）、4G（含 LTE-Cat1，即速率類別 1 的 4G 網絡） 和 5G 協同發展的移動物聯網綜合生態體系，在深化 4G 網絡覆蓋、加快 5G 網絡建設的 基礎上，以 NB-IoT 滿足大部分低速率場景需求，以 LTE-Cat1（以下簡稱 Cat1）滿足中 等速率物聯需求和話音需求，以 5G 技術滿足更高速率、低時延聯網需求。

作為新興行業，物聯網市場規模得到快速發展。（1）連接數量上，根據 Gartner 的預測， 2017 年全球物聯網連接設備達到 83.81 億臺，預計 2020 年全球聯網設備數量將達 204.12 億臺。根據愛立信的統計，物聯網連接數將 3 倍于移動互聯網的增速，其中局 域網鏈 CAGR 將保持 18%的增長，廣域網產業鏈（包括蜂窩和 LPWA）CAGR 將保持 26% 的增長。（2）市場規模方面，根據 IDC 的預測，全球物聯網市場規模將從 2014 年的 6558 億美元增長到 2020 年的 1.7 萬億美元（CAGR 17%）。Gartner 預計，物聯網終端市場規 模將達到 2.93 萬億美元，保持年均 25-30%的高速增長。

2.6.2 產業物聯網成為新時期物聯網發展的核心

政策因素在生產性領域和智慧城市建設上效果顯著。根據 GSMA Intelligence 預測，從 2017 年到 2025 年，產業物聯網連接數將實現 4.7 倍的增長，消費物聯網連接數將實 現 2.5 倍的增長。根據信通院白皮書，很多行業在政府相關政策驅動下，形成了相關行 業物聯網的剛性需求，促成物聯網在這些行業的快速落地，典型的包括智慧城市中各類 公共事務和安全類應用。當前階段，政策驅動的物聯網應用落地快于企業自發的物聯網 應用需求，而消費者自發的物聯網需求總體慢于企業的自發需求。

2.6.3 為何說 5G 會對物聯網產生本質催化？

其實物聯網的概念很早之前便有相關概念以及產品和項目落地，包括環境監測、智能家 居等都有相應的物聯網產品，但是物聯網整體的連接規模卻沒有大規模的鋪開。

盡管物聯網應用早已出現，但很多物聯網應用是給予藍牙、WiFi、Zigbee 等連接方式的， 當前運營商發展的物聯網也基本上都是窄帶物聯網，現有的 2G、3G、4G 網絡并非為物 聯網而設計，運營商在物聯網領域的差異化增值服務優勢并不明顯，導致物聯網業務在 主流運營商總收入中平均也只占有 1%左右的份額。

所以整體物聯網的規模在之前難以有質的變化，更多是以一個個小的局域網形式的物聯 網存在。而 5G 網絡規模建設之后，其高帶寬、低時延、廣連接等特點將與物聯網完美 契合，將開啟物聯網規模化應用的窗口。

2020 年 5 月，工信部辦公廳正式發布《關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》，首 次正式提出 2G/3G 遷移轉網，明確要求新增物聯網終端不再使用 2G/3G 網絡，并推動 存量 2G/3G 物聯網業務向 NB-IoT/4G（Cat.1）/5G 網絡遷移。而截止 2020 年 3 月底，國 內三大運營商移動物聯網連接數已達到 12.3 億，然而其中大部分都是基于 2G 網絡的連 接。而國家推進的 NB-IoT/4G（Cat.1）便是去替代原有 2G/3G 模組（在 2G/3G 退網的情 況下）。以后的網絡覆蓋便主要基于 4G/5G 的覆蓋，NB-IoT 滿足廣覆蓋的需求（低頻）， LTE/5G 滿足低延時的需求，4G（Cat.1）用 LTE 網絡替代補足原有 3G 模組的場景。

國內互聯網公司和設備廠商在近年加速布局物聯網產業，產業發展迅速。物聯網行業目 前仍屬于新興行業， 2014-2015 年間開始步入快速發展期，國內互聯網公司和智能設 備廠商，憑借其云平臺優勢、產品創新及銷售模式創新等優勢，率先進入物聯網領域， 傳統家電廠商等也順應行業發展趨勢，進行智能化升級。

2.6.4 芯片成為物聯網連接的根基

由于物聯網的關鍵點在于實現“人與物”互聯，采集信息、傳輸信息和處理信息都必須 通過傳感器、芯片的通訊功能與處理功能實現。為了達到智能化理念，傳感器與芯片的 性能成為了最終物聯網建設質量的成敗點，其核心作用不言而喻。

對應于最高平臺應用層的需求，在大數據時代背景下，面對復雜多樣的數據進行處理分 析并完成反饋是實現客戶管理需求的關鍵，因此處理芯片的海量信息處理的能力成為了 物聯網的重要突破點。市場調研機構 IDC 預計，未來全球數據總量年增長率將維持在 50% 左右，到 2020 年，全球數據總量將達到 40ZB。其中，我國數據量將達到 8.6ZB，占全 球的 21%左右。

除了信息的海量性，物聯網時代信息還具有多態性與異構性的特點。由于感知層的傳感 器、RFID 系統存在多樣性的特點，導致物聯網數據不具有統一的特性，表現形式的不同， 兼容問題凸顯。因此，具備能夠解決多態性與異構性，實現無差別信息傳輸的處理器成 為物聯網芯片處理能力基本要求。

2.6.5 芯片市場：入網增多，市場可期

隨著設備入網增多，物聯網市場規模擴大，處于上游核心地位的半導體市場規模也會增 長數十倍。根據 Markets and Markets 最新的調查報告表明，物聯網芯片市場將從 2015 年的 45.8 億美元成長至 2022 年時達到 107.8 億美元。對應于細分應用前景，隨著個人 智能設備日益普及，可穿戴設備應用預計將占據最大的市場，并刺激連接芯片與微控制 器（MCU）市場。在物聯網、智能駕駛的拉動下，32 位 MCU 市場需求強勁。

2.6.6 物聯網模組有望迎來發展機遇，格局向頭部集中

無線通信模組是物聯網感知層與網絡層的重要連接樞紐。將基帶、射頻、定位芯片及阻 容感元器件等材料集成于一塊印刷電路板上的功能模塊，通過標準化接口向終端設備提 供服務。通信模組分為蜂窩類模組和非蜂窩模組。蜂窩模組主要以 2/3/4/5G 以及 LPWAN 中的 NB IoT 和 eMTC 模組為主。非蜂窩類模組包括 Wifi，藍牙，ZigBee 和 LPWAN 中的 LoRa，Sigfox 模組。歷經數十年發展，國內公司逐步成為全球模組第一梯 隊廠商，逐漸建立起研發銷售管理的全球化結構。

模組廠商“中移”趨勢明顯。近年來物聯網模組廠商的發展歷程類似手機終端，逐步向 國內轉移，其背后原因是國內電子通信產業鏈完善且成本優勢明顯。通過持續整合，移遠通信、廣和通成為 4G 模組爆發中的受益者，且逐步向海外渠道延伸。預計隨著 2021 年車聯網、Cat1 放量，領先廠商優勢將進一步凸顯。

考慮到整個物聯網模組的產業鏈格局：規模優勢+渠道優勢打造行業護城河

物聯網產業鏈上游主要是芯片、傳感器等，下游為各個行業相關的物聯網終端。物聯網 模組的材料成本大部分集中為芯片，以移遠通信為例，2017-2018 年芯片的原材料采購 額占原材料采購額的比例為 84.63%、82.33%。

由于物聯網模組行業競爭激烈，低成本使得廠商的降價空間更大，在競爭中處于優勢地 位。所以大規模的廠商在芯片采購價格、生產規模效應等方面較小規模的廠商更具有成 本優勢。

物聯網模組價格不斷下降，為整個物聯網不斷擴大商用規模提供了良好的基礎。而價格 的不斷下降也對芯片/模組等廠商的成本控制能力提出了更高的要求，由于下游客戶對于 產品性價比的重視，各個廠商之間的成本差異會直接部分兌現到訂單份額上的差異。

連接數的量級不斷突破，物聯網的模組出貨量也持續新高。每年的模組出貨量復合增速 也保持在 20%左右，整個物聯網模組在 5G 時代迎來新一輪爆發。

2.7 軍工通信：信息化需求增長迅速，核心產品能力驅動長期成長

“十四五”推進“備戰能力建設”，軍工需求快速增長。當前國際政治形勢趨于復雜， 對我國軍隊作戰能力及軍事裝備提出更高要求。十九大明確了強軍目標，全面推 進軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。 展望“十四五”，我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變， 國防政策的這種演變將促使“十四五”期間我國武器裝備快速增長。

我國軍費支出逐年增長，武器裝備費用仍有較大提升空間。目前我國陸海空軍武器裝備 實力次于美國、俄羅斯，排名第三，陸軍、空軍裝備相較于美國仍有較大差距。根據中 國產業信息網統計，我國國防軍費投入主要分為裝備費、人員生活費、活動維持費三大 類，基本各占 1/3，歐美及亞洲主要軍事國家用于裝備方面的支出比例大致為 40%-45%， 我國裝備費用仍有提升空間。此外，從 GDP 占比角度看，2019 年中國軍費占 GDP 為 1.9%， 美國軍費占 GDP 為 3.4%，當今國際局勢愈發復雜化，增加軍費支出、加強武器裝備投 入是大勢所趨。

信息化戰爭時代強調聯合作戰能力，互聯互通要求軍工通信進一步升級。人類戰爭發展 史可以以武器裝備的技術形態和運用方式分成冷兵器戰爭、熱兵器戰爭、機械化戰爭和 目前所處的信息化戰爭階段。信息化戰爭依托網絡化信息系統，運用信息化武器裝備， 是遙感偵查、武器打擊、信息對抗、信息傳輸、保障供應五大系統的完整較量，五大系 統聯合作戰的核心樞紐在于通信指揮控制專網（C4ISR）。

2.7.1 強軍離不開信息化，軍工通信企業擴產迎良機

制信息權是大勢所趨，國防信息化成為我國軍隊建設的重中之重。美軍自上世紀 90 年 代起開始實施 C4ISR 的建設，當前已形成了一套立體式的攻防體系，使美國的聯合作戰 能力大幅提升。我國信息化建設也正逐步完善，十九大報告提出了“加快軍事智能化發 展，提高基于網絡信息體系的聯合作戰能力、全域作戰能力”的重要論述，而實現軍事 智能化的重要前提是實現軍事信息化。信息化是以網絡為中心，利用信息技術增強、延 伸和替代人的感知力、聯通力，核心是“聯”，主導性戰斗力要素是信息力，以信息力帶 動火力、機動力和防護力發揮更大效能，建設重點是以信息網絡、信息系統、信息資源 為基礎支撐的信息化作戰體系。

我國軍隊信息化水平提升空間大，軍工通信需求持續爆發。根據中國產業信息網相關報 告，我國軍用衛星數量目前僅為美國的 43%，地面戰術電臺數量僅為美國的 23%，戰術電臺滲透率僅為 30%，陸軍、海軍信息化裝備占比仍處于起步階段，預計實現陸軍數 字化時間為 2050 年，而美國當前就已實現了陸軍數字化，我國軍工信息化程度未來必 將加速推進以縮小差距。

軍用通信設備升級換代進行時。軍用通信系統通過運用無線電臺、數據鏈、自組網等方 式來完成信息輸送，從而實現信息實時共享，協助軍事機構進行決策指揮。軍事通信的 手段有無線電通信、有線電通信、光通信，各種通信手段既可以單獨運用，也可以綜合 組織運用，其中，無線專網通信是目前我國軍隊指揮的主要通信方式。目前我國軍隊主 戰裝備仍以窄帶通訊技術為主，僅能提供語音和低速率傳輸，隨著當前世界戰爭形態正 加速向信息化、智能化演變，軍隊通信內容由語音拓展到圖像、視頻，通信要求由低速 轉向高速，模擬通信轉數字通信、寬窄帶融合成為專網通信發展趨勢。

軍工通信廠商加碼研發，需求拉動積極擴產。為滿足互聯互通作戰要求及下游需求，主 要軍工通信廠商加碼研發，積極推動技術升級改造。”十三五”期間，軍改延緩了軍備采 購數量，疊加“十四五”期間的新需求，軍工產業鏈上下游廠商為彌補產能不足問題通 過募資、并購方式積極擴產，加碼研發，顯示軍工行業整體訂單的飽滿，軍工通信作為 軍工產業鏈中關鍵一環迎來發展紅利期。

2.8 工業互聯網：5G+國產替代大背景下的黃金發展期

工業互聯網作為我國制造業轉型升級的關鍵利器，近年來在政策支持下，發展速度不斷 加快。但從整體來看，我國的工業信息化程度仍然較低，工業軟件市場大多被海外巨頭 把持。因此無論是后續的市場空間，還是國產替代機會，都大有可為。隨著 11 月 24 號 工控軟件龍頭中控技術登陸科創版，工業互聯網板塊版圖愈加完整。此外，伴隨今年 5G 商用正式不斷推進，5G 與工業互聯網天生的契合度，使得“5G+工業互聯網”這一組合 不斷升溫，有望成為目前 5G 最有希望落地的成熟應用。在基建側方面，目前 5G 工業專 網的建設已經逐步啟動，形成了“服務商（運營商）+供應商（主設備商）+客戶”的三 角合作模式，具備了后續 5G 工業專網建設持續放量的基礎。“政策+市場+5G”三重因 素共振，工業互聯網板塊有望在 2021 年迎來黃金上升期。

2.8.1 工業信息化：從工業大國到工業強國的必經之路

密集政策領航，市場并購活躍。工業互聯網具有前沿性與戰略性，政府持續的統籌部署 與引導不可或缺。據中商產業研究院統計，2018 年我國新增工業互聯網相關支持政策 6 條，2019 年新增 7 條，為產業鏈中設備層、網絡層、平臺層、軟件層和應用層等各層級 的建設提供全方位支持，營造了包容有序的發展環境。政策的持續出臺已有效刺激工業 互聯網的規模化投資，據青桐資本統計，2020 年上半年，工業互聯網共發生 22 起融資， 46 家投資機構入場。

科技投入尚未全局發力，兩化水平提升空間大。截至 2018 年，我國智能制造就緒率已 由 2013 的 4.5%增長至 7.0%，智能制造推進體系初步形成，但智能制造就緒率仍不足 10%，說明工業企業整體關鍵工序數控化、管控集成化、供產銷集成化能力依舊有待提 高，信息化與工業化的融合程度存在提升空間。從細分領域看，電子、汽車等制造業重 點領域 IT 投入位于前列，食品飲料、紡織等傳統行業 IT 投入強度明顯較低，細分領域 數字化轉型潛力無窮。

工業軟件是工業互聯網的核心。工業軟件能夠對工業流程進行數字化表達，打通各生產 環節，建立起數字孿生，工業互聯網利用邊緣設備和物聯網收集工業大數據，工業軟件 則負責工業大數據的處理和利用，將海量工業數據進行歸納學習進行數據反哺生產，實 現工藝與管理流程的優化，大幅提高生產效率，提高產品質量與良率。

工業軟件市場空間巨大，但市場多被海外巨頭占據。根據 Gartner 的數據，2018 年全球 工業軟件市場規模達到 3893 億美元，同比增長 5.19%。根據工信部數據，我國工業軟 件市場規模持續高速增長，在 2019 年市場規模達到 1720 億元，整體市場空間不斷擴大。

市場擔心，工業軟件增速相對較慢。我們認為，這與該行業特征相關，與 C 端應用不同， 工業軟件存在較長的導入期，且對于離散工業和流程工業也有區別，例如手機裝配、車 輛制造與煉油、煉鋼就完全不一樣。此外，工業軟件門類繁雜，且與企業生產運營緊密 關聯，并非買來即可用，需逐步導入且還涉及咨詢實施，周期較長。近年來，在智能制 造、自主可控的驅動下，部分國防軍工、汽車制造等領域的核心企業率先加大工業軟件 的投入，對上下游產業鏈拉動明顯，2021 年這一趨勢仍將延續。

從供應商構成上看，由于我國在工業軟件方面相較國際起步更晚，且知識版權保護意識 較差，破壞了商業競爭環境，進而擠壓了國產軟件市場空間，導致正版國產軟件難以發 展壯大。高端 CAD、CAE、MES、PLM 等工業軟件市場被西門子、達索、PTC、ANYSY 等國外廠商壟斷，其中核心工業軟件領域中的 CAD 研發設計類軟件，德國西門子、法國 達索、美國 PTC 及美國 Autodesk 公司在我國市場占有率達到 90%以上，國內廠商如中 望軟件等市占率不到 10%。

國產軟件龍頭中控技術上市，板塊有望迎估值重構機會。11 月 24 日，中控技術登陸科 創板，作為國內工控軟件的絕對龍頭，中控技術的上市為二級市場的工業互聯網板塊帶 來了新一輪的關注度。市場之前擔憂中控技術對于整體的工業軟件板塊會起到吸血效應， 但我們認為，中控的成功上市，為行業內現有的賽意信息，能科股份等已有參與者來說， 是很好的估值重構機會。

2.8.2 5G+工業互聯網：黃金搭檔地位進一步確立

R16 標準凍結，5G 做好面向工業的準備：R15 規范主要側重于 eMBB 用例，R16 則 更側重于 URLLC，旨在擴展 5G 支持的功能并提高現有功能的效率。5G R16 標準的凍結， 標志著整個 5G 垂直行業應用的落地拓展進入新階段。

R16 的凍結定義了絕大部分工業場景。面向工業互聯網應用，R16 標準引入新技術，支持1 微秒同步精度、0.5~1 毫秒空口時延、“6 個 9”的可靠性和靈活的終端組管理，最 快可實現 5 毫秒以內的端到端時延，具有更高的可靠性，提供支持工業級時間敏感（TSN）。 而這些可以有效地滿足如工業 AR/VR、工業視覺檢測、工業云端機器人等工業場景的通 信需求。除了“運動控制時延達到納秒級”等個別指標還達不到要求外，5G 性能已經可 以滿足絕大多數工業場景，這也意味著“工業 5G 時代”將要到來。

多項業界盛會舉行，5G+工業互聯網地位得到明確。2020 年 11 月 20 日，中國 5G+工 業互聯網大會在湖北省召開，本次 5G+工業互聯網大會以“智聯萬物、融創未來”為主 題，集中展示了多項我國工業互聯網發展成果。同時，在今年的第三屆“綻放杯”5G 應用上，在總計 30 項獲得 一、二等獎的項目中，工業互聯網相關項目共有 18 個，占比超過了 50%，展現出了工 業互聯網與 5G 極強的適配性和在當下時點較高的應用成熟度。

2.8.3 5G 工業專網方興未艾，基建側助力工業信息化

工業互聯網對網絡要求高，專網建設必要性高。傳統的如 WiFi、藍牙、RFID 射頻，等 等網絡，都存在網絡性能不穩定，終端移動性能差、安全隱患多、覆蓋范圍受限等明顯 不足。同時，工業制造領域使用的通信協議眾多、各有不足且相對封閉，工業設備互聯 互通難，工業企業管理層（IT）、控制層（OT）、現場層（OT）采用不同的網絡，嚴重制約了 數據流通且各種設備、網絡的部署維護成本高。

于此同時，5G 網絡本身具備的大帶寬、高可靠低時延、廣連接特性，同時，5G 具有的 控制面、業務面分離，MEC 邊緣計算和本地分流能力，5G 能幫助現有工廠 IT 和 OT 層 網絡，消除數據孤島，實現全連接工廠，這也令 5G 成為支撐工業互聯網的無線網絡最 佳選項。同時，工信部發出《工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通知》中明確指 出，要加強 5G 技術和標準研發，組織開展 5G 行業虛擬專網研究和試點，打通標準、技 術、應用、部署等關鍵環節。

5G 工業專網陸續建成，形成“服務商+供應商+客戶”三方模式。2020 年 4 月，國內 首個 5G 工業專網在格力電器總部落成，廣東聯通聯合華為，結合客戶需求制定了 5G+MEC 邊緣云+SA 切片專網總體方案，為格力提供了端到端切片的企業專網。隨后在 2020 年 9 月份，中國移動與中興也通過與鞍鋼集團合作，通過獨立建設 4.9GHz 頻段的 行業專網，基于 4.9G 基站設備、MEC 本地分流和網絡切片技術，為鞍鋼集團提供了高 安全性、高隔離度的定制化 5G 專網服務。

3. 投資組合：白馬為先、守正出奇（略）

主要著眼于兩條主線：

1）細分賽道績優龍頭，包括光模塊中的新易盛、中際旭創、天孚通信；物聯網中的移遠 通信；云視訊中的億聯網絡；軍工通信中的七一二；IDC 中的奧飛數據、寶信軟件；線 纜行業龍頭中天科技以及主設備領域的中興通訊；

2）各賽道中的拐點性標的，包括光通信中的太辰光（受益 Facebook 投資回暖）；云視 訊中的會暢通訊（SaaS 服務逐漸起量）；上游材料中的華正新材（CCL 產能擴張帶來業 績彈性）；工業互聯網中的能科股份（工業軟件導入提速）；IDC 中的沙鋼股份（GS 注入 順利推進，國內 IDC 開始落子）；物聯網中的廣和通、美格智能（海外市場及定制化場景放量）。
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