加密貨幣交易所既是回應消費者需求的趨勢接受者，又是行業發展趨勢的制造者，也是監管環境的晴雨表。其發展故事好比窺視整個加密貨幣行業的強力鏡頭，可以借之了解加密行業的整體狀況。值得收藏精讀。

一、序論

加密貨幣行業魚龍混雜，有理想主義者，也有機會主義者；有真正的信徒，也有囂張的投機者；有 HODLer，也有 Trader。不過他們都有一個共同點，那就是：對加密事業有信仰。

那些有長遠眼光的人，最關心如何為一個新時代建設金融基礎設施，他們需要投機者提供資金，來幫助各個網絡的成長。反過來，投機者則需要前者提供的故事、主題以及愿景，才能讓自己的投資有所回報。

盡管有這么多不同，但這些群體共享了一個通用的行業基礎設施：交易所。

加密貨幣交易所是第一個、也是目前最重要的圍繞加密協議而建立的業務。加密貨幣交易所的任務就是幫助這種基于信仰的商業模式能運轉起來。其實，除了扮演一個獲取、銷售和押注加密貨幣的實用型平臺，交易所還代表了加密行業里最具標志性的品牌，各牽頭人也是業內最知名、最具爭議性的人物。

自比特幣誕生到今天，加密交易所的意義其實發生過巨大變化。從許多方面來看，加密貨幣交易所的歷史幾乎可以代表整個加密行業的發展歷史。交易所是生意，或者說，是最有錢景的生意。

當我們觀察交易所的變化、發展和演化時，其實真正看到的是人們對加密市場不斷變化的需求所做出的快速反應。

加密市場演變之快令人頭暈。在早期階段，交易所只是簡單地提供一些比特幣買賣所需要的最基本的基礎設施。而現在，交易所已經陷入到了一場快速發展的全球主導權的爭奪戰之中，為了出位，不得不推出極高的杠桿交易服務（但同時，在另一方面，也越來越合規）。

看看哪些交易所在全球領先，又為什么領先，這個問題就很有啟發性。舉個例子，在長尾 ICO 時代，幣安占據統治地位，到了 2018 年熊市期間，BitMEX 上的杠桿交易成為主流。這種轉變是偶然發生的嗎？從「何時飛向月球」到另一個平臺的 CEO 最鐘情的諺語是「好的交易者在兩個方向晃悠」。其實，這正是各交易所在不斷適應不同時期的市場需求。

我們將會把交易所的歷史分成幾個階段，在每一階段，我們會講述該時間段交易所競爭的故事，以及更大市場所處的周期。

我們的起點不是幣安、「門頭溝」（Mt. Gox）或是 BitcoinMarket.com 這樣真正最早的交易所，而會回到更早期，在比特幣發明之前。

二、引言

如果說比特幣吸引的是那些渴望顛覆貨幣系統的人，那么，對于那些渴望跨越曾具顛覆性但卻日益壟斷的 Web 2.0 的人來說，以太坊就像是一個燈塔。

如果說 2017 是「幣安之年」，那么 2018 就是「BitMEX 之年」，后者推出了永續掉期之類的奇特產品，一個永不到期的期貨。

交易所的故事就像是一個強力鏡頭，可以管窺整個加密貨幣行業的故事。

三、史前史

對于許多人而言，加密貨幣故事的開始于「英國財政大臣瀕臨對銀行實施第二輪救助」。

（鏈聞注：中本聰在比特幣創世區塊鏈中寫入了泰晤士報當天頭版文章標題「財政大臣即將對銀行實施第二輪救助」這句話，有人認為，這句話既是對該區塊產生時間的說明，也可能是在提醒人們一個獨立的貨幣制度的重要性。）

不過，雖然比特幣開啟了加密貨幣行業這扇大門，但它其實也是前人大量努力的結晶。正如原型加密貨幣的設計理念對比特幣的設計產生了影響一樣，那些比特幣出現之前的交易所，也為當今市場上的交易所留下了寶貴的「遺產」。

在某些方面，交易所和其他圍繞加密貨幣的所有基礎設施，仍在努力超越前人。

為了本文目標，我們只會考察早期加密型資產中的一個，即電子黃金（E-gold），從消費者互聯網和美國在線的時代開始，許多充滿進取心的人開始尋找一種使用電子方式交換價值的全新機會。

「電子黃金」是在 1996 年創建的，其最初的構想是讓人們能夠相互之間轉移電子黃金，而電子黃金的價值是由線下存儲的金庫的黃金提供背書的。1999 年，英國《金融時報》將電子黃金稱為「唯一在網絡上達到臨界大眾規模的電子貨幣」。

「電子黃金」運營商是 Gold & Silver Reserve， Inc.，該公司在創立的第一階段（1996-1999 年）只提供兌換服務。2000 年開始，他們對系統進行了重新設計，將結算和發行從交易所活動拆分出來。

很快，一個為交易服務的全新「作坊」產業出現了，用戶可以在法幣和電子黃金之間進行兌換。很多這樣的網站現在仍然可以通過「互聯網存檔館」（Internet Archive）而訪問。在許多方面，這樣的電子黃金網站為早期加密交易所定下了基調，尤其是在嚴格監管、以及圍繞它們而展開的刑事審查等方面。

的確，從很多方面來說，電子黃金的故事，就是一個又一個的執法行動的故事，如今加密貨幣行業遭遇的問題其實和之前的問題非常相似，包括防欺詐、反洗錢以及貨幣轉賬牌照等。

最著名的一次行動，是美國聯邦調查局（FBI）突襲了 Gold Age，指控該交易所協助了數百萬美元的洗錢活動。讀讀關于這場突襲執法的官方聲明，再比較一下最近馬克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）就數字貨幣 Libra 問題在國會接受的質詢，你會發現有很多相似之處。

「全新電子貨幣系統的出現，增加了犯罪分子和潛在的恐怖分子利用這些系統在全球范圍內洗錢和轉移資金的風險，同時能規避執法機構的審查，繞開銀行業法規與報告。」美國聯邦調查局網絡執法部門助理主任 James E. Finch 表示： 「美國聯邦調查局將繼續與司法部、聯邦和國際執法合作伙伴緊密合作，以積極調查和起訴使用這些系統來促進兒童色情制品散播，支持有組織犯罪和其他金融犯罪活動的任何人、任何組織。」

一個有趣的后續故事是，Gold Age 的創始人后來創建了另一個數字貨幣 Liberty Reserve。在 PayPal 阻止比特幣交易之后的一段時間里，Liberty Reserve 其實扮演了 Tether 原型的角色，即為比特幣服務的斜坡渠道。Liberty Reserve 最終在 2013 年關閉，2016 年，該公司創始人 Arthur Bukovsky Bellanchuk 被捕、定罪并判處 20 年徒刑。

在 Arthur Bukovsky Bellanchuk 定罪的那段時間，Bitcoin Talk 上有一個交流區圍繞相關話題展開了討論，人們關心，比特幣有哪些不同以及是否會遭受同樣的命運。

數字貨幣與犯罪之間的聯系，一直是人們 FUD （恐懼、不確定性和疑問）情緒的一個主要來源。這個問題至今仍然影響著加密交易所和整個行業。

這些早期交易所還預示著另一個挑戰，那就是協議 / 數字資產與那些讓人們與之互動的企業之間的緊張關系。隨著交易所在當今加密資產行業變得越來越強大，這種緊張關系也正隨之變大。

但是現在，我們還是將注意力轉向加密貨幣本身以及最早的比特幣交易所。

四、早期歲月

盡管「門頭溝」（Mt. Gox）可能是早期比特幣交易所里最具標志性的一個名字，但它并不是第一家交易所。

首家比特幣交易所應歸功于 Bitcoin Market。2010 年 1 月 5 日， Bitcoin Talk 成員 dwdolla 這樣寫道：

「大家好，我正在籌建一家交易所。我的計劃很大，但是我還有很多工作要做。這將是一個真正的市場，人們能夠在上面相互買賣比特幣。在接下來的幾周中，我應該會建立一個具有基本框架的網站，請耐心等待。」

幾個月后，2010 年 3 月 17 日，BitcoinMarket.com 上線了。他們起初使用 PayPal 作為比特幣和法幣兌換的手段，隨著比特幣的成長，里面的騙子也越來越多，最終使得 PayPal 斷絕了和該網站的聯系，交易者不得不尋找其他的渠道。

在 BitcoinMarket.com 推出之后的幾個月里，越來越多比特幣交易所出現了。毫無疑問，這一波交易所中最引人注目的就是 Mt. Gox，該交易所于 2010 年 7 月正式開業。我們會在下一章節里詳細介紹它。

在這樣的早期歲月，交易所簡陋得不可思議。那時候它們既不關心上架長尾的另類幣，也沒有在衍生品交易等期貨服務上展開什么競爭。當時他們最關注的事情就是不被黑客攻擊，別把用戶的錢弄丟了。

要知道，直到 2010 年 11 月 6 日，整個比特幣市值不過 100 萬美元。而且比特幣價格在 2011 年 2 月 9 日才達到 1 美元。

這就是早期歲月啊。

2011 年有所增長，世界各地出現了許多新的交易所，讓比特幣可以與本地法幣進行轉換。3 月，Bitcoin Brasil 成立；4 月，Bitmarket.eu 成立。

這段時間的最大問題是支付流程和黑客攻擊。2011 年 6 月，PayPal 宣布不再為 BitcoinMarket.com 提供支持。幾周之后，也就是 2011 年 7 月，Biomat 交易所丟失了 1.7 萬比特幣。

這些問題在 2012 年并沒有得到有效解決，作為當時美國最大比特幣交易所之一的 Tradehill 在當年 2 月宣布關閉。而 Bitcoinica 和 Bitfloor 等交易所則遭到黑客入侵。

簡單來說，那段時期就像是交易所的「寒武紀」時代。大多數將被淹沒在了歷史的洪流里，被人們遺忘。但是存活下來的交易所，比如 Bitstamp（成立于 2011 年）和 Coinbase（成立于 2012 年）將會在日后崛起。

當然，Mt. Gox 是一個無法繞開的話題，早期比特幣交易所的歷史可以說是由 Mt.Gox 來定義的。

五、門頭溝年代

Mt. Gox，是加密貨幣歷史上最具標志性又最臭名昭著的交易所之一。這家交易所的故事足夠出一本書，而且至今依然沒有完結。本節的目的不是為了記錄這家交易所的完整歷史，而是希望描繪其最成功的高光時刻，及其災難性的轉折點。

Mt. Gox 這個域名最初是由杰德·麥卡勒布（Jed McCaleb）注冊的，他之后又繼續幫助創立了 Ripple 和 Stellar 兩個項目。起初 Mt. Gox 只是用來交易熱門游戲萬智牌 （Magic the Gathering） 里的游戲卡，所以名字就是 Magic The Gathering Online eXchange 的字母縮寫。但是在 2010 年 7 月，該交易所轉型成一家比特幣交易所，直到最后慘痛收場。

和早期階段的所有比特幣交易所一樣，Mt. Gox 在處理支付問題上也幾經磨難。2010 年 10 月，PayPal 不再支持它，它們短時間里轉向了 Liberty Reserve 的服務（上文已經提及 Liberty Reserve）。

雖然杰德·麥卡勒布創立了 Mt. Gox 網站，但他不久便離開了。2011 年 3 月，該網站被賣給了法國人馬克·卡爾佩爾斯（Mark Karpeles）。在接下來的三年時間里，Mt.Gox 逐漸成為了全世界最大的比特幣交易所，高峰時期該交易所處理了全網 70%-80% 的比特幣交易。如此巨大的成功也使得之后的慘敗觸目驚心。

2014 年 2 月 24 日，瑞安·塞爾基斯（Ryan Selkis）在自己的輕博客 Tumblr 欄目 TwoBitIdiot Tumblr 上透露了來自 Mt. Gox 的不安傳言。「我收到了來自可靠來源的一份未經驗證的報告，該報告來自 Mt. Gox 交易所，名為《危機策略草案》，概述了該交易所當前的情況。我相信這份報告的真實性，但必須百分之百地由我自己來驗證這份文件。我會全力以赴做這件事。」

這份《危機策略草案》的第一句話是：「這么說可能有些過于夸張，但至少對大多數公眾而言，這可能會是比特幣的終結」。之后該報告稱，相當龐大的一筆比特幣可能已永遠消失了。

瑞安·塞爾基斯在他的帖子中繼續寫道：「這簡直是個大災難，很抱歉我分享出來了。我確信這是很多人恐懼的、比特幣遭受的一次生存危機，我個人已經通過 Coinbase 賣光了自己所有的比特幣……我相信這對比特幣（作為一種新型貨幣和作為一個正在成長的行業）將會是災難性的事件。如果這是一個騙局，那么這是一個我感到極其突然的襲擊。我很擔心，我希望這件事不是真的。」

瑞安·塞爾基斯不是加密社區中最后一個失去對比特幣信仰的人，一兩個星期之后，傳言被證明是真的，而且丟失的比特幣數字更為驚人——Mt. Gox 這個交易所中大約 85 萬個比特幣消失了，占到比特幣總供應量的 7%，當時價值約為 4.73 億美元。

可以說，事情其實是每況愈下的。首先，事實證明，Mt. Gox 在危機爆發前八個月就已經知道被黑的事實了；其次，黑客攻擊實際發生時間是在 2011 年末。當時已經有人找到了接觸交易所錢包的方法，在接下來的兩年時間里，只要有比特幣進入 Mt. Gox 交易所，十有八九會被盜然后賣掉。盡管這些丟失的比特幣按 Mt. Gox 交易所發布公告時的價格計算接近 5 億美元，但由于它們陸續進入系統，一旦進入就被立即賣掉，所以黑客的獲利估計要比這一數字少得多。

Mt. Gox 交易所進入破產階段。后來，法國人馬克·卡爾佩爾斯以另一項罪名——數據操縱，在日本被捕，他在監獄里關了一年。

這個骯臟的故事還有一個瘋狂的續作。在黑客事件公布之后，Gox 發現，有 20 萬比特幣一直呆在某個錢包里，有三年沒被觸碰過。由于比特幣價格在此期間飛漲，那 20 萬比特幣的今日價格比索賠要求的賠償價更高——最不幸的是，債權人當時要求以美元計價、而不是按比特幣賠償。這意味著，到索賠實現的那一天，馬克·卡爾佩爾斯實際上可以得到一筆天降橫財。

對一個經歷了無數訴訟和死亡威脅的人來說，這是一場噩夢。現在，有人提出了一項「民事復原」計劃，即讓交易所從破產中回歸，并把資產重新分配。

這是 Mt. Gox 今天在發生的故事。對我們這篇關于交易所歷史的文章而言，Mt. Gox 的意義是它對整個行業產生了毀滅性的影響。

事件的余波是連續數月的熊市，包括 2013 年 10 月暗網絲路的關閉，交易所行業也隨之迎來了一個全新的格局。

六、山寨幣的重生

先做一個快速說明。為了讓這篇長文能夠有所節制，我們會略過好幾年的發展，直奔另類幣的重生這個話題。

但我們并不是說，這幾年沒有重要的事情發生。恰恰相反，新的交易所開始出現。一方面他們建立了更好的交易系統，避免讓自己成為「下一個 Mt. Gox」；另一方面，這些交易所開始嘗試新的策略，比如完全繞開法幣交易，專注于幣幣交易。

為了便于敘述，我們會把重點放在一些關鍵事件上，比如以太坊的誕生、新一輪山寨幣的出現、以及圍繞 ERC-20 代幣標準的「初始代幣發行」（ICO），這些事件都改變了交易所的實踐，甚至是整個產業。

當我們討論到這里，有必要說明一下，我們看待以太坊時，必須把它放到一個大背景下。這個背景不只是 ICO 對交易所的影響，還要關注以太坊為整個行業帶來的全新創意空間。

一方面，比特幣是一種開放的、免授權的協議，能夠讓人們以數字的原生方式來轉移價值，同時解決了雙花的問題。

另一方面，比特幣的誕生具有明顯的政治傾向。因為從一開始，比特幣至少部分代表了自由主義者對現代貨幣體系的不滿。你會在比特幣系統的架構和設計決策中看到這一點。最明顯的就是設定了不容置疑的 2100 萬比特幣的硬上限，而且還在創世區塊里永久寫入了「2009 年 1 月 3 日，英國財政大臣正處于實施第二輪銀行緊急援助的邊緣」這個《泰晤士報》頭條新聞的標題。

當然，比特幣是一個開放的網絡，任何人使用比特幣并不需要什么特殊的信念。不久之后，對底層技術感興趣的開發人員便開始嘗試用它來構建其他事物。

有些開發人員發現，比特幣存在很多限制，因此決定另起爐灶，其中最知名的一個項目就是以太坊。

以太坊帶來了許多進步，其核心思想不僅涉及價值交換，還涉及價值交換的可編程性，因此就在以太坊誕生不久之后，便吸引了一批潛在的顛覆者。如果說比特幣吸引了一批想要顛覆現有貨幣系統的人，那么，對于那些渴望跨越曾具顛覆性但卻日益壟斷的 Web 2.0 的人來說，以太坊就像是一個燈塔。

可以從兩方面來分析。首先，當 Web2.0 的所有者的利潤需求超過平臺用戶的需求時，Web 2.0 就會受損；其次，代幣化將消除所有者和用戶之間的區別，它使所有用戶都變成了所有者。

當然，挑戰主要在于，如何克服網絡效應，否則很難擊敗現有的那些大平臺。代幣提供了一個答案。在一個普通的網絡中，由于網絡的價值被限定在少量的參與者中，因此其價值的積累較慢。而代幣將為早期的網絡參與者提供額外的激勵，從而加速該網絡的普及應用。

當然，這只是一種理論。

實際上，ERC-20 代幣并不是因為其支持網絡構建的特點而聞名，它之所以出名，是因為它從根本上簡化了，或者說流水線式地加速了跨國界的全球融資。

隨著初始代幣發行的蓬勃發展，通過代幣募集到的資金迅速超過了傳統的種子輪風險投資。那些資格不夠的人，或者說被認為能力不合適參與科技投資的人，忽然發現，他們在某個新協議里投的幣，一天內就能翻倍。

ICO 的爆發有很多因素造成，這里其實有很多內容可以寫，但是本文的主要目的是研究加密貨幣交易所。如果說每個加密時代都有一個具有典型意義的交易所來作代表，那么毫無疑問，在 2017 年 ICO 的爆發階段，最有代表性的加密貨幣交易所就是幣安（Binance）。

有人說幣安是「一夜暴富」的，但其實他們在成功之前耐心地從事了多年辛勤工作。「一夜暴富」只是加密貨幣神話里的一個傳說。

2017 年 6 月 14 日，幣安創始人趙長鵬在參加一次聚餐的時候偶然聽說了 ICO。

三天后，他手上有了一份用中文和英文寫成的白皮書；9 天后，該項目的初始代幣發行啟動。一周時間后，幣安的 ICO 融資結束，幣安募集到 1500 萬美元。

在這么短的時間線背后，其實還有一個更深的故事。要知道，趙長鵬和他的團隊在加密貨幣交易所領域里已有多年工作經驗。實際上，幣安要推出的交易系統和撮合引擎已經是他們構建的第五代交易系統了。在幣安之前，趙長鵬和他的團隊一直在為許多交易所搭建白牌的加密基礎設施，這使他們聚焦于合規和流動性等問題。

關鍵是，當幣安的 ICO 完成之后，他們就能立刻執行。事實上，他們也的確這么做了。

之后，幣安只用了五個月時間就成為了全球交易量排名第一的加密貨幣交易所，后來又突破了一個又一個的新里程碑。三個月后，幣安用戶量突破 12 萬，接著又用三個月突破了 100 萬用戶量。又過了一周，用戶量超過 200 萬。從收入角度來看，幣安算得上是史上增長速度最快的初創公司。

一方面，幣安的迅猛增長得益于趙長鵬和他的團隊多年的辛勤工作，他們在加密貨幣行業和傳統交易所基礎設施領域里擁有豐富的經驗，而且團隊執行能力也大大高于市場平均水平。

另一方面，這也反映出 ICO 熱潮時代不可思議的瘋狂。在 2017 年中旬至 2018 年中旬短短一年時間里，加密貨幣交易所的競爭關鍵點，就是你到底上架了哪些長尾的 ICO 資產。

由于幣安能夠如此迅速地擔任行業內的領導角色，因此他們能夠提供最具流動性的代幣，反過來，也使得幣安成為最理想的代幣上市地點。通過這種方式，該公司建立了強大的自我強化反饋回路和網絡效應，進一步鞏固了自己在加密貨幣領域的領先地位。

不僅如此，幣安確實引入了一些創新，這些創新也被許多交易所仿效，而其中最引人注目的就要數他們推出的原生平臺幣 BNB。BNB 為持有人提供了很多好處，首先，使用 BNB 支付的交易費將會比其他方式支付低 50%；其次，只要你持有一定規模的 BNB，就能獲得更多的費率折扣。

最有趣的是，幣安承諾會把他們 20% 的季度利潤以 BNB 方式銷毀，這是一種內嵌機制，旨在降低流通速率并為 BNB 帶來積極的價格推力。截至本文撰寫時，該公司已銷毀了超過 2 億美元的 BNB——這意味著總價值超過 10 億美元的利潤。

與此同時，我們知道，ICO 熱潮并沒有持續很久。很短時間后，人們對長尾代幣的興趣就消失了，而交易所的模式也不得不再次進行自我改造。

本文主要關注的是交易所歷史，而不是對交易所商業模式的剖析。在討論 2018 年熊市之前，我們就不再闡述市場針對 ICO 熱潮期間交易所模式的一些批評了。

短短幾個月的時間，創造了令人驚詫且危險的激勵配置，尤其是在代幣創建者、代幣排名網站和交易所之間建立了一個三方激勵的體系。簡而言之，每個人都有讓一切白熱化的動力：山寨幣開發者希望從交易所的流動性中獲利，從代幣排名網站的流量（繼而帶來更多流動性）獲利；而代幣排名網站希望市場保持火熱以吸引流量，以便賣廣告；而為了能夠從項目中收取更高的上幣費，交易所則希望在代幣排名網站上顯示出最高的交易量。

如果希望更深入地了解這端歷史，你可以閱讀 Nic Carter 所著的《加密貨幣市場的黑暗面》（The Dark Underbelly Of Cryptocurrency Markets）一文。（鏈聞曾在去年 9 月進行過翻譯和推薦，原文可以參閱：

https://medium.com/s/the-crypto-collection/a-glimpse-into-the-dark-underbelly-of-cryptocurrency-markets-d1690b761eaf）

就本文的目的而言，重要的問題是交易所的商業模式。總體來說，這更像是一種歷史的偶然，初始代幣發行時期交易所的成功并不是因為其某種核心能力。為了生存和繁榮，交易所不得不再次重塑自己，他們也正是這么做的。

七、當今時代

隨著我們進入到當今時代，會發現這些時段的界限變得越來越模糊。唯一存在的共同點是，涉及交易所業務，如果待著不動，只依賴三個月前可行的業務模式，那幾乎是不可能存活的。

從 ICO 市場的終結到 9-12 個月時間的熊市的開端，我們就略過了。如果加密貨幣交易所能夠依靠由炒作支撐的巨額上市費支持生存，可以依靠尋找下一個暴漲機會的交易者支持生存，那么，熊市的意義將會完全不同了。

人們對山寨幣的熱情消失了，ICO 死了，流動性蒸發了。對于許多加密貨幣交易所而言，這意味著輕松賺錢的日子一去不復返。

不過，BitMEX 交易所負責人亞瑟·海斯（Arthur Hayes）并不擔心這些變化。

亞瑟·海斯是從傳統金融世界走出來的人，他一直對長尾資產的現貨交易不那么感興趣，而對使主流市場更加高效的期貨和其他衍生品更感興趣（對于像他一樣的那些交易者來說，也更有趣）。

這些產品有很多優點，其中之一就是能讓優秀的交易員在牛市和熊市中都能賺錢。而且，在加密資產市場的背景下，還存在許多其他全新的可能性。

如果說 2017 是「幣安之年」，那么 2018 就是「BitMEX 之年」，他們推出了永續掉期之類的奇特產品——一個真正永不到期的期貨。BitMEX 在杠桿交易上還采用了一個與眾不同的方法。盡管他們并不是該領域唯一允許杠桿交易的參與者，但 BitMEX 從根本上擴大了交易機會，允許交易者使用高達 100 倍的杠桿率。

如今的情況怎么樣？自 2019 年 4 月以來，比特幣重新攀升。不考慮當年火爆的 ICO，如今的市場明顯好于 2018 年下半年。

我們認為，現在至少有四個主要趨勢在塑造交易所的業務模型：

1. 衍生品

BitMEX 不是唯一專注于衍生產品的交易所。幣安最近也參與其中，提供 125 倍杠桿交易服務——這比 BitMEX 著名的 100 倍更高。

不過，更值得關注的是，衍生品在引入新一輪機構投資者時發揮的作用。最近有報道稱，美國商品期貨交易委員會之所以為芝商所的比特幣期貨開綠燈，原因就是他們相信，如果能讓機構做空比特幣，就能刺破危險而過熱的泡沫，幫助整個行業逐漸走向成熟，為主流資金做好準備。

但是，芝商所并不是這一變局的唯一領地。紐約證券交易所的母公司洲際交易所集團旗下最新成立的的 Bakkt，最近也推出了實物結算的比特幣期貨合約產品。現金結算的比特幣期貨是以等值美元價值進行結算，而實物結算的比特幣期貨則是實際的比特幣易手，這可能會產生更積極的需求動力。

Bakkt 正式啟動的時候，表現并不讓人驚訝，但在過去的幾周時間里，其交易量猛增。

彭博社（Bloomberg）最近發表了一篇關于期貨對加密市場的重要影響的文章，標題為《期貨正在將加密貨幣從黑暗中拉出來》（Futures Are Pulling Cryptocurrencies Out Of The Dark）。根據文章所述，期貨交易已經從此前的接近零增長到現貨交易的 50% 規模……它能夠有效降低波動性、增加流動性、擴大投資者基數、改善投資組合管理并緩解監管擔憂。

隨著越來越多的傳統投資者進入這一領域，我們預期，會出現越來越多的拷貝主流世界的金融工具的活動。

2. 原生代幣、IEO、原生鏈

雖然初始代幣發行逐漸降溫，人們的注意力轉向了 BitMEX 及其永久掉期產品，但幣安仍在不斷創新。在市場低迷時期，幣安的平臺幣 BNB 依然是市場上表現最好的資產之一。

2019 年 1 月，幣安宣布推出 Launchpad，這是一個用于代幣發行和分配的平臺，他們用 IEO （Initial Exchange Offering）來取代 ICO。

當然，IEO 和 ICO 還是有一些差異的：首先，可以參加 IEO 的人數是受限的；其次，每個 IEO 參與者只能獲得有限的代幣分配。另外，人們為某一初始代幣發行而下注，賭的是它的代幣會在日后登陸某些交易所，而 IEO 則不同，因其依托的交易平臺而有內置的流動性。

一開始，人們也擔心 IEO 會把初始代幣發行的游戲重玩一遍。在幣安發布 Launchpad 之后，其他競爭交易所也競相發布了自己的 IEO 產品。但是，幾個月后人們發現，IEO 并沒有重復 ICO 那樣的非理性狂熱。因為不同的設計決策似乎限制了 IEO 的影響力，而且如果放眼整個加密市場，不同 IEO 項目的表現也各不相同。

隨著交易模型的不斷變化，各交易所的確會用 IEO 型的發行來對某些新代幣給予傾斜，但 IEO 也只是交易所更大的戰略的一部分。

最后，幣安的另一個創新也值得關注。他們在今年二月推出了幣安鏈（Binance Chain），一個原生區塊鏈。幣安鏈的第一個用例是 Binance DEX，這也把我們帶入到當今的第三個交易所潮流——去中心化交易所。

3. 去中心化交易所

整個加密行業建立在去中心化思想基礎之上，換句話說，即擺脫中心化控制和中介，抵制審查、開放以及免許可的訪問權。但頗具諷刺意義的是，交易所，這個加密行業里最強大的機構、絕大部分用戶不得不與之交互的公司，反而是最傳統、高度中心化的實體。

所以，去中心化交易所（DEX）來了。

嚴格來說，去中心化交易所并不是一個「全新發明」。Bancor 從 2017 年開始就提供了類似去中心化交易所的交易服務，他們通過初始代幣發行募集到當時規模最大的一筆資金：1.53 億美元。

2018 年末和整個 2019 年，我們發現去中心化交易所取得了重大進步。首先，諸如 0x 之類的去中心化交易協議變得越來越成熟，0x 協議專門支持創建去中心化交易所；其次，在某方面可以說更重要的是，我們從 Uniswap 上看到了去中心化交易所的一次突圍。

Uniswap 是一個從「以太坊黑客馬拉松」活動中脫穎而出的項目，之后迅速成為市場上最常用的去中心化交易所，甚至超過 Bancor。Uniswap 最大的不同就是，用起來不需要原生代幣。而其他系統，比如 Bancor 和用 0x 協議構建的其他去中心化交易所，都需要使用協議固有的代幣，這種方式雖然理論上有助于治理等問題，但是最終卻會產生一些新的摩擦。可能在某些情況下，某些方面的收益值得這樣的摩擦，但現在業內已經明白，Uniswap 的無摩擦的、免代幣的模式更讓人興奮。

4. 合規鴻溝

加密行業的監管充滿了混亂且復雜度，有時在同一個司法管轄區里都是如此。加密貨幣交易所從很早開始就學會了游擊隊的方式，他們不斷遷移到監管制度更有利（或更清晰）的司法管轄區。

以幣安為例，他們最早成立于中國香港，之后轉移到了日本和中國臺灣，最后落戶馬耳他。

在當今的市場里，存在著明顯的合規鴻溝。一方面，某些交易所為了規避監管審查并能夠繼續創新產品和服務以保持競爭力，會選擇不再為美國用戶服務。比如最近加密貨幣交易所「P 網」Poloniex，就從 Circle 公司脫離出來獨立運營，這么做就是為了逃離美國，專注于在亞洲市場進行創新。

另一方面，也有一些交易所選擇了努力去符合高度監管的美國市場，比如雙子星交易所（Gemini），今年曾在紐約市刊登廣告，呼吁「加密行業需要規則」，希望將合規性打造成他們的一種品牌定位。

當然，所謂合規并不是做做廣告就夠的。2019 年，在行業自我監管方面，有些專業組織正試圖剔除交易所的交易對倒等不良行為，這些對倒會人為地推高交易量，以提高上幣費用。標志性的行為來自 Bitwise 向美國證券交易委員會（SEC）提交的證詞（作為他們的 ETF 基金的發起提議的一部分），在證詞中他們稱，大約有 95% 的比特幣交易量都是虛假的。

注：為了回應日益流行的流量造假和交易所流量夸大，Nomics 開發了一個交易所透明度指數（Exchange Transparency Ratings）

八、總結

加密貨幣交易所的歷史沒有盡頭，實際上，從塑造當今加密市場的各種趨勢中可以清楚地看出，交易所會越來越多地使用各種策略，其迭代速度也越來越快。

顯然，交易所的故事好比窺視整個加密貨幣行業的一個強力鏡頭，可以借之了解加密行業的整體狀況。加密貨幣交易所，既是回應消費者需求的趨勢接受者，又是行業發展趨勢的制造者，他們通過各種新產品和新服務來塑造這個新興市場的下一步。

交易所也是監管環境的晴雨表，有些交易所非常有實力，能夠游說政府獲取對自己有利的監管政策。

交易所之間的競爭也是整個加密貨幣行業里最為慘烈的，這種狀況在未來數年都很難改變。所以，搬個小板凳、捧上爆米花，一起繼續「好戲」吧。

責任編輯：Ct